那麼，大多數市場參與者和奈夫的投資原則之間的本質差別究竟在哪裏?他總是尋找失寵被忽視或誤解的股票，這些未來的黃金股票常常維持低市盈率（P/E）。不僅如此，而且其盈利增長前景是好的。

市場往往充滿藿短期時尚潮流，這些因素導致某些股票被過度定價，且高股價持續時間很短，而那些具有題材優勢、價值被低估的股票往往被人認爲難有作爲，但通常它們都是好股票。投資者集體陷入了思維陷阱同忽略了那些更可靠的公司。投資者對利空消息往往比對利好消息的反應更爲劇烈奈夫認爲，如果你購買了一隻負面因素已釋放的股票那麼，你會對它的仼何利好消息感到驚訝，而這些利好消息對股票價格有着更深刻的積極影響另一方面，如果你購買了一隻被認爲有着巨大增長潛力的股票，那麼任何絲毫的利空消息都可能對股價產生重要的負面影響。

成功的精明低市盈率投資需要投資者具備一些性格特徵。首先，是要有購買落魄股票的勇氣其他投資者可能會若然地盯着你，並試圖理解你的古怪行爲。其次，是必須有接受因違反常規投資而導致失敗風險的心理準備。按照常規套路投資失敗是可以接受而非常規投資失敗則被認爲是愚蠢的。多數人寧願堅持傳統套路投資而不願去冒風險。

如果你做過充分的調查，那麼，你就有足夠膽量進行投決策，而不管別人說什麼。這種說瀆符合人性的特徵，怛人們並不脣意經常承受這樣的審查。爲了成功投資，任何人都可以反思過去的交易得失。當股票以30鑥收益的價格特手時，誰能記得該股票收益只有12倍時被賣出的那一天?但是，那時的買方呢?大多數人在最新新聞報道面前恐懼還編或擁擠在那些所謂最快逸增長的股票的花車上，即使其車輪即將脫落也無所畏懼。

毅力是另一個重要特性，一般而言，長期逆市投資是違揹人的本能的。毅力和耐心也需要應對來自於市場週期變化的收益與你關於股票判斷的滯後時間。有時，其他投資者可能需要幾年的時間才能認識到他們的錯誤並開始意識到某些公司盈利穩定增長的優點，尤其是在牛市的時候。在1970年代早期的“漂亮五十（NiftyFifty）”股票時代，奈大深受投資業績相對較差之苦。投資者大肆追逐這些魅力股票，奉行“買後持有”策略，但天花亂墜的炒作於1973年走向了崩潰。奈夫在這種股價上躥下跳的情況下保持冷靜，獲得了優異的長期投資業績：“如果你沒有隨市場起舞的能力，而又過於着急，你不妨把錢放在牀墊裏。

（毅力是另一個重要特性）

領悟歷史並保持對股票市場行爲的清醒認識使投資者可以正確評估可能的前景和風險。如果不堅持這一點，你可能會任由市場熱點擺佈。隨着時間的推移，你開始認識到市場的特點“這是不理性的和無情的也是脾氣壞的和不友好的，偶爾是寬容的與和諧的，市場有好日子和壞日子，好年景和壞年景。奈夫的投資風格是不指望在少數股票上發大財。奈夫會偶爾擊中本壘打（home runs），但在大多數情況下，“我們的得分主要依靠安打（base hits）。爲了勝利而歸，投資者需要始終如一，而不是指望太多的一杆制勝。奈夫用網球來類推解釋始終如一、堅持和耐心的重要性。有些球員非常優秀，並擁有通過自己的比賽風格來得比賽的能力，他們有着很好的扣球和發球環節。但是，大多數球員並不是這樣的對他們而言，最佳戰略不是玩夢幻網球—全力羸得傑出的截擊。不，他們最大的希望在於通過減少失誤來贏得比賽，儘量增加打球的回合數，迫使對手犯錯誤。“投資成功並不取決於股票或牛市的魅力，果斷和毅力是先決條件。果斷能把握住機會，毅力可以使你在其他人與你不一致時堅定自己的選擇……對我們來說，醜陋的股票往往是美麗的。”

溫莎基金通常購買市盈率低於市場平均40%~60%的股票。如果這些股票還有穩定盈利增長的承諾，那麼，這些股票具有“渦輪增壓（turbocharged）的發展潛力：首先，當市場最終認識到這些都是優質公司的時候，市盈率將上升；第二，盈利增長反過來支持股價上漲，甚至可以上米50%一100%。設想有A和B兩家公司，雙方的盈利都是每股1美元，但A是衆所周知的經過深入分析的公司，市盈率爲20倍；B公司是被市場忽視的且處於一個不受歡迎的行業，目前只有10倍的市盈率。這兩家公司不僅有相同的當前收益，而且通過你的嚴謹分析發現它們的盈利增長將達到同樣的8%。那麼，一年後，A公司和B公司的盈利都是每股1.08美元。如果市場維持在20倍的市盈率水平上，那麼股票價格將上漲到21.60美元，增值8%。

在過去一年內，市場已逐漸認識到它對B公司的經營困難反應過度，於是開始重新評價它。現在，市場願意按照15倍市盈率定價，對應每股1.08美元盈利的股票價格是16.2美元，高達62%的年投資收益率！並不是所有的低市盈率投資組合都會變成B公司那樣成功的股票，但是，很顯然，在多數情況下戰勝市場是完全有可能的。低市盈率股票的誘惑力不僅僅是當市場處於上升階段時同時上漲，而且當市場處於下跌階段時，它們具有更強的抗跌性，因爲此時投資者將所有的利空消息都反映在股票價格上，沒有什麼預期利好支持價格不下跌，而公司已經比較差的財務業績不可能產生更壞的負面影響但是，業績好轉的信號卻能夠引起人們更大的興趣，當其他投資者充分認識到其潛在優勢時，你已經獲得了令人印象深刻的回報。

不能簡單機械地投資於所有低市盈率股票。深入分析是必要的，首先你需要對盈利數據有信心如資產負債表中的價值和利潤等會計數據具有臭名昭著的可塑性。分析師需要評估公開會計數據的質量，然後，在作出決定之前視需要進行調整，重新分析會計數據對於獲得獨立判斷是至關重要的各種差異必須得到明確和解釋。

這類投資成敗的關鍵在於必須能夠區分導致低市盈率的原因，究竟是因爲它們失寵、被忽視或誤解，還是經營不善致使公司前景低迷，見圖2.1。

圖2.1兩種類型約低市盈股票

這一區域正是精明的市盈率投資者相比簡單和天真的低市盈率投資者顯示其優越性的地方，圖2.2顯示的因素應該得到嚴格考察。

圖2.2精明的低市盈率投資

年盈利增長超過7%的低市盈率股票無疑是值得進一步考察的候選股稟。每股收益的歷史走勢圖形是很容易獲得的，一般由分析師們繪製。這是個很好的起點但你需要運用自己的經驗判斷，因爲即使是最好的華爾街分析師也不得不承認，關於未來盈利的估計只不過是有一定根據的猜測而已公司需要展示優良的盈利記錄—最好是持續的季度增長，投資者也需要對以合理速度維持持續增長的合乎邏輯的判斷充滿信心。快速的盈利增長率足以引起多數投資者注意，但過快的增長率卻可能使該股票成爲有風險的增長型股票。奈夫通常設定一個20%的上限，“高增長往往會導致人們的高風險慾望”。

他傾向於預測5年內的盈利增長。他認爲這是長期的財務結果，因爲竟爭格局的改變可能以5年爲界。

在投資者等待市場認識到他所持有股票的盈利增長潛力期間，高股息率提供了一個令人滿意的收益保障。另外，對盈利增長預期的收益比直觀的紅利具有更多的不確定性。一般而言，公司紅利政策很少降低，優質公司有可能不斷增加分紅，“這就像你的銀行計劃增加其存款利率一樣”。溫莎基金的業績以每年高出市場平均3.15%的速度增長，這要歸功於每年大約2個百分點的優異股息率。奈夫聲稱短視的分析師往往以盈利增長預期作爲價值評估的基礎，因此，投資者可以“自由地結合股息收入m5。他無法理解爲什麼一隻盈利增長15%加1%投資收益的股票價格比盈利增長11%加5%投資收益的股票價格要高得多。由於被矇蔽者側重於收入的增長，精明的價值投資者可能會獲得“超額收益（freeplus，超出投資者最初期塑的收益）”。

奈夫沒有明確說明他給出的“較高收益（superioryield）”的意思。事實上，他說有時他購買零分紅或股息非常低的股票（例如英特爾股票）。這使問題變得更模糊了，在他的著作中，意指他通常尋找投資收益率至少高出市場平均水平2個百分點的股票。

爲了幫助找出價值被低估股票，奈夫給出了一個經驗法則一一總收益與市盈率之比應爲市場平均的2倍。

總收益/市盈率股=（利潤增長率+股息率）/（股價/最新公佈的每股盈利）

式中上半部分爲利潤增長率與股息率之和，即總收益。分母是市盈率，它代表獲得總收益權利而必須支付的成本，“是一種度量我們投資資金風險的方法。”

投資者尋找那些相對盈利定價最低、具有最高的股息收入和盈利增長前景的股票。經過多次試驗和應用，奈夫確定的基準投資收益率是每股總收益除以市盈率超過市場平均比率1~2倍。值得注意的是，他並沒有把總收益除以市盈率設定爲固定數量2。爲了在必要時獲取基準投資收益率，首先要找到市場總體的收益增長率和股息率，併除以市場平均市盈率。例如，如果股票的盈利增長率是6%市場股息率爲4%標準普爾500指數的歷史市盈率爲20，那麼，一隻股票的基準投資收益率爲：

總收益/市盈率=｛（6+4）/20｝×2=1.0

如果市場市盈率下降到10，那麼，基準投資收益率將上升到2。在運用這一公式時，盈利增長計算的時間範圖是至關重要的。如果經濟經歷了一個非常好的時期在過去五年裏的平均利潤增長達到兩位數的百分點，我們不能認爲可以直接將其代入公式中，如15%如果我們這樣做，最終可能會有不合理的高基準投資收益率。從長期的觀點看期望全部公司盈利增長率持續以超過名義GDP增長率速度增長是不符合邏輯的。從長遠來看，如果是這樣，那麼，企業利潤佔GDP的比例將越來越大，而勞動力和其他投入因素的回報將不斷減少直至爲零。或許企業利潤佔GDP的比重比其目前實際情況更高，但這不太可能持續很長時間。一個更爲合理的假設是，作爲國民產出的組成部分，利潤所佔比例是穩定的，因此從長遠來看，利潤隨真實GDP增長率加通貨膨脹率的上升而上升。試圖通過給盈利增長增加最大約束來解釋爲什麼在牛市中人們往往對多數股票推斷未來長期有兩位數的實際增長率是不符合邏輯的，股市泡沫破裂時，他們將爲此付出非理性代價。

精明的低市盈率投資方法需要定量與定性分析相結合。未來盈利增長的估計率取決於許多因素，它們並不都是可以量化的。這種分析很大程度在於企業戰略領域，正是在這一領域使得知識和判斷起到了重要作用。用於選擇戰勝市場股票（market一beatingstocks）的純數學或機械的工具並不存在，必須要有嚴謹的經濟/產業環境和竟爭能力分析。奈夫建議我們學習識別是什麼核心要素使一個產業增值。“精明的投資者研究產業、它的產品及其經濟結構。

必須正確理解來自於深入和高品質分析的競爭因素，這種努力對於確保將盈利能力的持久性置於重要地位是必須的—尤其是在不利條件下更應如此。

奈夫對那些擁有強大市場地位的“優質公司非常感興趣，奇怪的是擁有強大競爭優勢的公司價值被低估和被忽視。當市場關注的焦點是最新的魅力股票或行業的時候，溫莎基金似乎找到了一組被市場衝動陰影籠罩的公司一家公司能否建立健全業務和戰略計劃的關鍵問題是它是否在其行業中處於領先地位。你可能還希望瞭解公司在其行業中的商譽、行業的增長前景以及公司的主導市場、產品和服務及其獲取溢價的能力。另外，可能進入的潛在競爭者和可能開發的替代品是什麼?

公司管理在過去是否已表現出了良好的戰略思維和執行能力?在消息到達華爾街之前，瞭解一個行業發展的最好方法是閱讀貿易雜誌。“走出去，拋去對一個行業的厭倦.”參觀工廠或零售商店，嘗試產品，請教公司員工和局外人土，找出關於公司、產品及競爭對手的內幕消息。（在第5章中，通過與與公司有關的各種各樣的人交談獲取信息的想法被認爲是投資者採用的一種極端方法，菲利普·費雪稱之爲內幕消息。）奈夫建議向公司總截或者至少是客戶關係官員提出一系列關鍵問題：

“公司是業界定價的主導者或是跟隨者?

成本是多少?

誰是市場領導者?

主導市場的競爭對手在做什麼?

產業能力可以滿足需求嗎?

新工廠是否正在建設中?

未來影響盈利的因素有哪些？

奈夫努力尋找公司的潛在成長空間：產業部門不應該不景氣，公司也應該有足夠的資源，以便渡過困難時期。

評估公司可持續竟競爭優勢的程度和產業經濟狀況是不容易的，約翰·奈夫爲我們提供了一些線索。

事實上，本書討論的所有投資大師均爲我們提供了一些適用於這一困難領城的思維方法和標準，但並沒有提供技術細節。也許他們本身並沒有一供其使用的公司戰略優勢評估框架，也許是由於他們對產業領域非常熟悉而憑直覺判斷公司的相對優勢，但又無法描述具體的判斷過程和給別人提供指導。不管何種原因，這些投資大師聽任其追隨者自己摸索，如果他們想獲得最重要的評估標準的話。本書的第二部分補充了現代戰略分析的基本理論。奈夫堅持認爲，投資者只應投資有充分了解的行業和公司第9章和第10章將幫助讀者解決這些問題。

（公司應該有足夠的資源，以便渡過因難時期）

按照奈夫的建議，選擇處於可預見行業背景下前景可期的公司，投資者必須認可其投資回報水平，儘管這不如尋找下一個谷歌或蘋果公司那麼令人激動，但他們會更放心：“我的座右銘沒有改變：簡單地持有它們。這一要旨在第6章和第7章得到了進一步強化沃倫·巴菲特和查爾斯·蒙吉爾堅持認爲投資者只能在個人能力範圍內投資。

奈夫認爲，公司分析必須從一開始就關注其結果並記錄下來，必須收集“完整的數字和事實。分析師要對這些數字進行確認或反駁，對公司的過去或現在情況有一個正確的解釋，並得出可信的關於公司未來增長的預期。公司的各種數字和比例應當與本行業或市場基準進行比較，以便給出公司的業績前景判斷。他特別感興趣的是盈利和銷售指標，銷售必須是不斷增長並導致盈利的長期健康增長，如果利潤率不斷提升，則可能表明公司的定價能力有所增強。另外，如果公司經常出現無法根據訂單按時交貨，這可能是源於公司的某些重缺點或者由子市場需求大於公司供給能力。如果是後一種情況，則公司很可絕將走上正軌並促進利潤增長，這樣的公司應該列入投資組合現金流是一個重要的指標（奈夫將其定義爲留存利潤加上損益），因爲它表明了公司可以補充營運資本和對資本項目投資的資金量。如果投資計劃不能由內部產生的現金流提供資金，那麼，公司需要通過借貨或要求股東增資的方式解決資金問題。定期將資金投入公司顯然降低了股東的收益率。另一方面，如果一家公司擁有的現金流多於其羸利性實體投資項目所需資金，就有可能增加股息派送或回購公司股票。

按照奈夫的觀點，股本收益率（ROE）被看作是評價管理層業績最好的單一性指標，它體現了在支付僨務人收益以後，委託給他們管理的股東資源所能產生的利潤水平。

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