那么，大多数市场参与者和奈夫的投资原则之间的本质差别究竟在哪里?他总是寻找失宠被忽视或误解的股票，这些未来的黄金股票常常维持低市盈率（P/E）。不仅如此，而且其盈利增长前景是好的。

市场往往充满藿短期时尚潮流，这些因素导致某些股票被过度定价，且高股价持续时间很短，而那些具有题材优势、价值被低估的股票往往被人认为难有作为，但通常它们都是好股票。投资者集体陷入了思维陷阱同忽略了那些更可靠的公司。投资者对利空消息往往比对利好消息的反应更为剧烈奈夫认为，如果你购买了一只负面因素已释放的股票那么，你会对它的仼何利好消息感到惊讶，而这些利好消息对股票价格有着更深刻的积极影响另一方面，如果你购买了一只被认为有着巨大增长潜力的股票，那么任何丝毫的利空消息都可能对股价产生重要的负面影响。

成功的精明低市盈率投资需要投资者具备一些性格特征。首先，是要有购买落魄股票的勇气其他投资者可能会若然地盯着你，并试图理解你的古怪行为。其次，是必须有接受因违反常规投资而导致失败风险的心理准备。按照常规套路投资失败是可以接受而非常规投资失败则被认为是愚蠢的。多数人宁愿坚持传统套路投资而不愿去冒风险。

如果你做过充分的调查，那么，你就有足够胆量进行投决策，而不管别人说什么。这种说渎符合人性的特征，怛人们并不唇意经常承受这样的审查。为了成功投资，任何人都可以反思过去的交易得失。当股票以30镥收益的价格特手时，谁能记得该股票收益只有12倍时被卖出的那一天?但是，那时的买方呢?大多数人在最新新闻报道面前恐惧还编或拥挤在那些所谓最快逸增长的股票的花车上，即使其车轮即将脱落也无所畏惧。

毅力是另一个重要特性，一般而言，长期逆市投资是违背人的本能的。毅力和耐心也需要应对来自于市场周期变化的收益与你关于股票判断的滞后时间。有时，其他投资者可能需要几年的时间才能认识到他们的错误并开始意识到某些公司盈利稳定增长的优点，尤其是在牛市的时候。在1970年代早期的“漂亮五十（NiftyFifty）”股票时代，奈大深受投资业绩相对较差之苦。投资者大肆追逐这些魅力股票，奉行“买后持有”策略，但天花乱坠的炒作于1973年走向了崩溃。奈夫在这种股价上蹿下跳的情况下保持冷静，获得了优异的长期投资业绩：“如果你没有随市场起舞的能力，而又过于着急，你不妨把钱放在床垫里。

（毅力是另一个重要特性）

领悟历史并保持对股票市场行为的清醒认识使投资者可以正确评估可能的前景和风险。如果不坚持这一点，你可能会任由市场热点摆布。随着时间的推移，你开始认识到市场的特点“这是不理性的和无情的也是脾气坏的和不友好的，偶尔是宽容的与和谐的，市场有好日子和坏日子，好年景和坏年景。奈夫的投资风格是不指望在少数股票上发大财。奈夫会偶尔击中本垒打（home runs），但在大多数情况下，“我们的得分主要依靠安打（base hits）。为了胜利而归，投资者需要始终如一，而不是指望太多的一杆制胜。奈夫用网球来类推解释始终如一、坚持和耐心的重要性。有些球员非常优秀，并拥有通过自己的比赛风格来得比赛的能力，他们有着很好的扣球和发球环节。但是，大多数球员并不是这样的对他们而言，最佳战略不是玩梦幻网球—全力羸得杰出的截击。不，他们最大的希望在于通过减少失误来赢得比赛，尽量增加打球的回合数，迫使对手犯错误。“投资成功并不取决于股票或牛市的魅力，果断和毅力是先决条件。果断能把握住机会，毅力可以使你在其他人与你不一致时坚定自己的选择……对我们来说，丑陋的股票往往是美丽的。”

温莎基金通常购买市盈率低于市场平均40%~60%的股票。如果这些股票还有稳定盈利增长的承诺，那么，这些股票具有“涡轮增压（turbocharged）的发展潜力：首先，当市场最终认识到这些都是优质公司的时候，市盈率将上升；第二，盈利增长反过来支持股价上涨，甚至可以上米50%一100%。设想有A和B两家公司，双方的盈利都是每股1美元，但A是众所周知的经过深入分析的公司，市盈率为20倍；B公司是被市场忽视的且处于一个不受欢迎的行业，目前只有10倍的市盈率。这两家公司不仅有相同的当前收益，而且通过你的严谨分析发现它们的盈利增长将达到同样的8%。那么，一年后，A公司和B公司的盈利都是每股1.08美元。如果市场维持在20倍的市盈率水平上，那么股票价格将上涨到21.60美元，增值8%。

在过去一年内，市场已逐渐认识到它对B公司的经营困难反应过度，于是开始重新评价它。现在，市场愿意按照15倍市盈率定价，对应每股1.08美元盈利的股票价格是16.2美元，高达62%的年投资收益率！并不是所有的低市盈率投资组合都会变成B公司那样成功的股票，但是，很显然，在多数情况下战胜市场是完全有可能的。低市盈率股票的诱惑力不仅仅是当市场处于上升阶段时同时上涨，而且当市场处于下跌阶段时，它们具有更强的抗跌性，因为此时投资者将所有的利空消息都反映在股票价格上，没有什么预期利好支持价格不下跌，而公司已经比较差的财务业绩不可能产生更坏的负面影响但是，业绩好转的信号却能够引起人们更大的兴趣，当其他投资者充分认识到其潜在优势时，你已经获得了令人印象深刻的回报。

不能简单机械地投资于所有低市盈率股票。深入分析是必要的，首先你需要对盈利数据有信心如资产负债表中的价值和利润等会计数据具有臭名昭著的可塑性。分析师需要评估公开会计数据的质量，然后，在作出决定之前视需要进行调整，重新分析会计数据对于获得独立判断是至关重要的各种差异必须得到明确和解释。

这类投资成败的关键在于必须能够区分导致低市盈率的原因，究竟是因为它们失宠、被忽视或误解，还是经营不善致使公司前景低迷，见图2.1。

图2.1两种类型约低市盈股票

这一区域正是精明的市盈率投资者相比简单和天真的低市盈率投资者显示其优越性的地方，图2.2显示的因素应该得到严格考察。

图2.2精明的低市盈率投资

年盈利增长超过7%的低市盈率股票无疑是值得进一步考察的候选股禀。每股收益的历史走势图形是很容易获得的，一般由分析师们绘制。这是个很好的起点但你需要运用自己的经验判断，因为即使是最好的华尔街分析师也不得不承认，关于未来盈利的估计只不过是有一定根据的猜测而已公司需要展示优良的盈利记录—最好是持续的季度增长，投资者也需要对以合理速度维持持续增长的合乎逻辑的判断充满信心。快速的盈利增长率足以引起多数投资者注意，但过快的增长率却可能使该股票成为有风险的增长型股票。奈夫通常设定一个20%的上限，“高增长往往会导致人们的高风险欲望”。

他倾向于预测5年内的盈利增长。他认为这是长期的财务结果，因为竟争格局的改变可能以5年为界。

在投资者等待市场认识到他所持有股票的盈利增长潜力期间，高股息率提供了一个令人满意的收益保障。另外，对盈利增长预期的收益比直观的红利具有更多的不确定性。一般而言，公司红利政策很少降低，优质公司有可能不断增加分红，“这就像你的银行计划增加其存款利率一样”。温莎基金的业绩以每年高出市场平均3.15%的速度增长，这要归功于每年大约2个百分点的优异股息率。奈夫声称短视的分析师往往以盈利增长预期作为价值评估的基础，因此，投资者可以“自由地结合股息收入m5。他无法理解为什么一只盈利增长15%加1%投资收益的股票价格比盈利增长11%加5%投资收益的股票价格要高得多。由于被蒙蔽者侧重于收入的增长，精明的价值投资者可能会获得“超额收益（freeplus，超出投资者最初期塑的收益）”。

奈夫没有明确说明他给出的“较高收益（superioryield）”的意思。事实上，他说有时他购买零分红或股息非常低的股票（例如英特尔股票）。这使问题变得更模糊了，在他的著作中，意指他通常寻找投资收益率至少高出市场平均水平2个百分点的股票。

为了帮助找出价值被低估股票，奈夫给出了一个经验法则一一总收益与市盈率之比应为市场平均的2倍。

总收益/市盈率股=（利润增长率+股息率）/（股价/最新公布的每股盈利）

式中上半部分为利润增长率与股息率之和，即总收益。分母是市盈率，它代表获得总收益权利而必须支付的成本，“是一种度量我们投资资金风险的方法。”

投资者寻找那些相对盈利定价最低、具有最高的股息收入和盈利增长前景的股票。经过多次试验和应用，奈夫确定的基准投资收益率是每股总收益除以市盈率超过市场平均比率1~2倍。值得注意的是，他并没有把总收益除以市盈率设定为固定数量2。为了在必要时获取基准投资收益率，首先要找到市场总体的收益增长率和股息率，并除以市场平均市盈率。例如，如果股票的盈利增长率是6%市场股息率为4%标准普尔500指数的历史市盈率为20，那么，一只股票的基准投资收益率为：

总收益/市盈率=｛（6+4）/20｝×2=1.0

如果市场市盈率下降到10，那么，基准投资收益率将上升到2。在运用这一公式时，盈利增长计算的时间范图是至关重要的。如果经济经历了一个非常好的时期在过去五年里的平均利润增长达到两位数的百分点，我们不能认为可以直接将其代入公式中，如15%如果我们这样做，最终可能会有不合理的高基准投资收益率。从长期的观点看期望全部公司盈利增长率持续以超过名义GDP增长率速度增长是不符合逻辑的。从长远来看，如果是这样，那么，企业利润占GDP的比例将越来越大，而劳动力和其他投入因素的回报将不断减少直至为零。或许企业利润占GDP的比重比其目前实际情况更高，但这不太可能持续很长时间。一个更为合理的假设是，作为国民产出的组成部分，利润所占比例是稳定的，因此从长远来看，利润随真实GDP增长率加通货膨胀率的上升而上升。试图通过给盈利增长增加最大约束来解释为什么在牛市中人们往往对多数股票推断未来长期有两位数的实际增长率是不符合逻辑的，股市泡沫破裂时，他们将为此付出非理性代价。

精明的低市盈率投资方法需要定量与定性分析相结合。未来盈利增长的估计率取决于许多因素，它们并不都是可以量化的。这种分析很大程度在于企业战略领域，正是在这一领域使得知识和判断起到了重要作用。用于选择战胜市场股票（market一beatingstocks）的纯数学或机械的工具并不存在，必须要有严谨的经济/产业环境和竟争能力分析。奈夫建议我们学习识别是什么核心要素使一个产业增值。“精明的投资者研究产业、它的产品及其经济结构。

必须正确理解来自于深入和高品质分析的竞争因素，这种努力对于确保将盈利能力的持久性置于重要地位是必须的—尤其是在不利条件下更应如此。

奈夫对那些拥有强大市场地位的“优质公司非常感兴趣，奇怪的是拥有强大竞争优势的公司价值被低估和被忽视。当市场关注的焦点是最新的魅力股票或行业的时候，温莎基金似乎找到了一组被市场冲动阴影笼罩的公司一家公司能否建立健全业务和战略计划的关键问题是它是否在其行业中处于领先地位。你可能还希望了解公司在其行业中的商誉、行业的增长前景以及公司的主导市场、产品和服务及其获取溢价的能力。另外，可能进入的潜在竞争者和可能开发的替代品是什么?

公司管理在过去是否已表现出了良好的战略思维和执行能力?在消息到达华尔街之前，了解一个行业发展的最好方法是阅读贸易杂志。“走出去，抛去对一个行业的厌倦.”参观工厂或零售商店，尝试产品，请教公司员工和局外人土，找出关于公司、产品及竞争对手的内幕消息。（在第5章中，通过与与公司有关的各种各样的人交谈获取信息的想法被认为是投资者采用的一种极端方法，菲利普·费雪称之为内幕消息。）奈夫建议向公司总截或者至少是客户关系官员提出一系列关键问题：

“公司是业界定价的主导者或是跟随者?

成本是多少?

谁是市场领导者?

主导市场的竞争对手在做什么?

产业能力可以满足需求吗?

新工厂是否正在建设中?

未来影响盈利的因素有哪些？

奈夫努力寻找公司的潜在成长空间：产业部门不应该不景气，公司也应该有足够的资源，以便渡过困难时期。

评估公司可持续竟竞争优势的程度和产业经济状况是不容易的，约翰·奈夫为我们提供了一些线索。

事实上，本书讨论的所有投资大师均为我们提供了一些适用于这一困难领城的思维方法和标准，但并没有提供技术细节。也许他们本身并没有一供其使用的公司战略优势评估框架，也许是由于他们对产业领域非常熟悉而凭直觉判断公司的相对优势，但又无法描述具体的判断过程和给别人提供指导。不管何种原因，这些投资大师听任其追随者自己摸索，如果他们想获得最重要的评估标准的话。本书的第二部分补充了现代战略分析的基本理论。奈夫坚持认为，投资者只应投资有充分了解的行业和公司第9章和第10章将帮助读者解决这些问题。

（公司应该有足够的资源，以便渡过因难时期）

按照奈夫的建议，选择处于可预见行业背景下前景可期的公司，投资者必须认可其投资回报水平，尽管这不如寻找下一个谷歌或苹果公司那么令人激动，但他们会更放心：“我的座右铭没有改变：简单地持有它们。这一要旨在第6章和第7章得到了进一步强化沃伦·巴菲特和查尔斯·蒙吉尔坚持认为投资者只能在个人能力范围内投资。

奈夫认为，公司分析必须从一开始就关注其结果并记录下来，必须收集“完整的数字和事实。分析师要对这些数字进行确认或反驳，对公司的过去或现在情况有一个正确的解释，并得出可信的关于公司未来增长的预期。公司的各种数字和比例应当与本行业或市场基准进行比较，以便给出公司的业绩前景判断。他特别感兴趣的是盈利和销售指标，销售必须是不断增长并导致盈利的长期健康增长，如果利润率不断提升，则可能表明公司的定价能力有所增强。另外，如果公司经常出现无法根据订单按时交货，这可能是源于公司的某些重缺点或者由子市场需求大于公司供给能力。如果是后一种情况，则公司很可绝将走上正轨并促进利润增长，这样的公司应该列入投资组合现金流是一个重要的指标（奈夫将其定义为留存利润加上损益），因为它表明了公司可以补充营运资本和对资本项目投资的资金量。如果投资计划不能由内部产生的现金流提供资金，那么，公司需要通过借货或要求股东增资的方式解决资金问题。定期将资金投入公司显然降低了股东的收益率。另一方面，如果一家公司拥有的现金流多于其羸利性实体投资项目所需资金，就有可能增加股息派送或回购公司股票。

按照奈夫的观点，股本收益率（ROE）被看作是评价管理层业绩最好的单一性指标，它体现了在支付偾务人收益以后，委托给他们管理的股东资源所能产生的利润水平。

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