折现现金流(DCF)理论中现金流预测问题该如何解决?

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大多数读者应该知道,在我看来,预测未来就是在浪费时间。但是对DCF理论而言,预测却是它的核心。大多数DCF理论以未来若干年的现金流为基础。但是,根本就没有证据可以说明,分析师有能力预见短期或长期增长率。

2008年,兴业银行数量研究部鲁伊•安图内斯对市场分析师的短期预测能力进行了研究。这一次,鲁伊并没有像学究那样只做总体分析,而是直接以个股为研究对象。

图5-1显示了分析师的预测误差随预测时间而出现的变化。他们在经过两年的调查分析之后才发布研究结果,在此期间,他们持续跟踪了这些预测的变化情况。

在美国,24个月的平均预测误差在93%左右,而2000 -2006年间的12个月预测的平均误差则在47%左右。你也许会认为,也许是在这之前的几年间经济不景气造成的非正常结果,但实质不然。即使排除那几年,结果依旧如此。

欧洲市场的数据依旧让我们感到惴惴不安。24个月的平均预测误差约为95%,12个月的预测平均误差约为43%。坦率地讲,误差如此高的预测应该是毫无价值的。

长期预测的情况同样令人气馁。我曾经多次指出,市场分析师根本就不知道怎样预测长期增长率,对越重要的环节—比如成长型股票,评价增长率的精确性也非常之低。


图5-1 预测误差随时间的变化:美国与欧洲市场,2001-2006

分析师预测,在美国,由市净率最低(最便宜)的股票构成的投资组合,其收益率的年预期增长率约为10%。这明显高于前5年7%的实际年均增长率。而对于名副其实的成长股,其实际年均增长率勉强超过9%—非常接近于分析师的预测结果。

但是,在这个领域的另一个极端,我们却看到一幅完全不同的景象。市场分析师们预测,成长型股票的年均收益率为17%(此前的预期为16%)。不过,最终实现的平均收益率却只有可怜巴巴的7%!

来自欧洲的数据显示出非常相似的趋势。分析师预测,由最便宜股票构成的组合,将实现约9%的长期收益率。同样,这个预测明显高于前5年6%的实际年均增长率。至于这些价值股收益的实际表现,倒是和预期非常匹配,长期年均收益率约为9%。

另一个极端的证据依旧表现出截然不同的情况。分析师们对成长型股票的预期年均收益率为16%(接近于年均17%收益率的历史表现)。在实际增长率方面,最昂贵股票创造的长期年均收益率约为5%。由此可见,不管对于哪个市场,分析师们似乎总是站在最乐观、但也是最错误的一边!

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