截至 2025 年 9 月 10 日，超过 100 万 BTC（相当于约 1100 亿美元《金融时报》）存放在所谓的数字资产国库券（DAT）中，这一创纪录的水平，加上宏观流动性的改善和更清晰的监管信号，使比特币在第四季度初占据强势地位。
根据我们的编辑团队汇总的数据，基于截至 2025 年 9 月 10 日的公司文件和官方通讯，DAT 持有超过 100 万 BTC。
直接验证表明，这一数字相当于2025年9月比特币流通供应量的5%多一点，这证实了这些工具的系统相关性。受访的市场分析师还指出，与2024年相比，DAT的集中度有所提高，增强了需求的“粘性”。
DAT 指的是持有加密资产作为资金来源的公司载体、上市基金和公司资产负债表。当前的“PvP”（玩家对玩家）阶段描述了一个市场，其中执行力、治理和资本成本成为决定性因素。在此背景下，投资者的选择性有所提升。
图 1——2025年每项资产（BTC、ETH、SOL）的 DAT 储备。资料来源：公司文件和官方通讯的汇总。
1）宏观前景：利率窗口和关键日历
在通胀降温和利率可能下降的支撑下，加密货币市场在第四季度初的核心前景依然乐观，有利于寻求收益和对风险资产的兴趣。
话虽如此，人们的注意力仍然集中在预计于 2025 年 9 月 17 日和 2025 年 10 月 29 日举行的 FOMC 会议上，届时指导意见和点图可能会对FOMC 反弹后比特币下跌的时间和幅度提供指示，但重返 100,000 美元的可能性会增加。
- 欧洲：焦点仍集中在欧洲央行的决策和融资利差上，潜在的协调宽松政策可能会扩大流向增长资产的资金流、欧洲央行降息及其对加密货币市场的影响。
- 流动性：在潜在的削减之后，货币市场基金向风险更高的资产进行重新平衡可能会增加市场“贝塔系数”——正如投资公司协会的数据所表明的那样，并在我们对比特币融资利率的分析中进行了探讨。
2）DAT：最先进的技术，需求集中的地方
一个关键的技术因素是来自DAT的机构需求不断增长，其特点是配置标准日益严格。截至2025年9月10日，DAT拥有：
- 持有量：超过 100 万 BTC（≈ 1100 亿美元）、490 万 ETH（≈ 213 亿美元）和 890 万 SOL（≈ 18 亿美元） 《金融时报》和 Architect Partners 报告。
- 流通供应份额：专注于比特币的工具持有约 5% 的流通供应量，而 ETH 上的主要 DAT 超过 4% BitMine 提高了标准：国库中有 1,866,974 ETH 。
- 2025 年融资： 154 家美国上市公司为加密货币计划筹集了约 984 亿美元《金融时报》和根据 Architect Partners 的数据 [数据有待验证]。
这些数字表明，结构性需求在波动时期起到了支撑价格的底线作用，并与宏观流动性的改善共同加速了价格波动。事实上，稳定的资金流动和更宽松的金融环境的共同作用，起到了催化剂的作用。
3）为什么比特币可能在 2025 年表现出色
比特币受益于众多有利的宏观因素：其稀缺性、市场深度以及微观结构的改善（就现货和衍生品流动而言）都是其优势所在。值得注意的是，“程序化”需求因素进一步巩固了这一论点。
- 货币市场基金：约有 7.4 万亿美元投资于短期工具，随着无风险收益率下降，这些基金可能会重新平衡至风险更高的资产，正如ICI的数据所强调的那样。
- “粘性”需求： DAT 和现货 ETF 促进了不易受短期波动影响的需求Coinbase：首席执行官解雇了没有使用 AI 的员工。
- 网络效应：活跃地址和哈希率的增长强化了比特币弹性的叙述，比特币热切地等待美联储。
预期结果是，在风险开启阶段，比特币将表现出色，并在有利的宏观经济条件下，于 2025 年下半年创下新高。
4）九月，在神话与统计之间：数据说明了什么
关于比特币“九月疲软”的说法已经多次出现，但数据分析表明，单纯依赖季节性因素作为决策驱动因素应谨慎。换句话说，单凭季节性因素提供的信号很弱。
合成方法
- 示例： 2013 年至 2025 年 9 月比特币的月回报率（合并现货数据的对数回报率）。
- 测试：使用月平均值和置信区间进行分析（正月份为 Wilson 95%）、使用二元变量（上/下）进行逻辑回归、通过排列进行样本外滚动验证和安慰剂检验。
主要结果
- 不确定性：每个月的置信区间较宽，没有稳健的意义。
- 优势比：接近于 1 的数值，且有与其相交的区间。
- “月份”模型通常与实际的样本外数据不同步。
- 安慰剂检验：观察到的 p 值为 0.15，其中约 19% 的排列的 p 值 ≤ 观察到的 p 值。
- 检查：农历新年或减半期等事件的加入会降低模型的准确性（Brier 评分和校准）比特币减半：对价格和哈希率的影响。
运营数据表明，单一的季节性因素并非可靠的预测指标；最好将其与宏观变量、流量和市场定位相结合。即便如此，综合框架也能提供更高的稳健性。
图 2——比特币月度收益的历史季节性。资料来源：基于市场数据的分析（数据集和代码将附加到公共存储库中）。
5）规则与市场：纳斯达克对“加密金库”运营的影响
DAT 的增长引发了监管部门的日益关注。在美国，市场实践和交易所要求正朝着数字资产操作中更严格的信息披露方向发展。
尽管纳斯达克尚未出台专门针对DAT的正式规则，但加强尽职调查所需的指导方针，以及在某些情况下需要获得股东批准，正在推动市场发展。从这个意义上讲，人们对透明度的期望正在上升。Michael Saylor 继续购买BTC：在X上发布。
- 影响：加强监管审查可能会导致那些治理较弱的工具的市场溢价受到压缩，而那些具有强大内部控制的工具则受到青睐。纳斯达克提议改变规则以上市 VanEck 的 Avalanche ETF 。
本质上，更严格地选择发行人和工具可以减少信息不对称和特质波动。
6）DAT 的 PvP 阶段：未来将进行整合
在PvP阶段，资本倾向于集中在能够保证更高流动性和透明度的资产和工具上。
在宏观不确定性周期中，可以预期大盘股（例如BTC和ETH）将趋同，并购交易以及小型参与者之间的合作旨在优化成本和分销，而那些治理脆弱或经济模式不可持续的机构将退出市场。然而，竞争平衡可能仍将保持动态。比特币作为国家储备：乌克兰的雄心勃勃的项目。
7）未来几周需要关注什么
结论
短期前景看起来是积极的：来自 DAT 的结构性需求、潜在的利率降低以及更明确的监管框架支持比特币在 2025 年第四季度表现优异的假设。
监测通胀、能源以及上市工具流量的相关数据，以确认这一趋势仍然至关重要。最终，自上而下的因素与专用流量的结合才是值得遵循的。
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关于来源和方法的说明
- 截至 2025 年 9 月 10 日的DAT 持有量（BTC/ETH/SOL）：公司文件和官方通讯的汇总。
- 2025 年融资情况（154 家公司；约 984 亿美元） ：数据来自《金融时报》和 Architect Partners 的报告 [数据有待验证]。
- 货币市场基金：数据由投资公司协会确认。
- BTC 季节性：对 2013 年至 2025 年历史市场系列的分析；代码和数据集将在公共存储库中提供。
- 纳斯达克及披露：根据官方通报及上市惯例总结，并结合官方参考。