DeFi 借贷监管正进入关键阶段。SEC 工作人员与 Term Finance 最近的一次讨论强调了Reves 测试和Howey测试如何构建通过智能合约执行并以高额抵押品支持的固定利率加密贷款。要点是什么？正如SEC 2025 年 9 月 15 日的备忘录中所述，技术架构和界面管理可以区分无需注册的“票据”和需要监管的真正“证券”。
有关更广泛的监管框架，还请参阅公认的监管机构发布的有关加密资产的国际指南以及美国证券交易委员会对其加密工作组活动的更新以及国际证监会组织关于加密资产监管问题的报告等文件中收集的一般原则。
根据对借贷协议进行链上分析收集的数据以及Aave和MakerDAO的公开指标，固定利率贷款的抵押要求显示，典型的 LTV 范围在 120% 至 150% 之间。行业分析师还指出，采用可靠的预言机以及核心智能合约与前端之间的技术分离，降低了美国证券交易委员会 (SEC) 将此类工具解释为“投资合约”的可能性。
简而言之
- 短期、固定利率贷款，典型的超额抵押率在 120% 至 150% 之间。
- 法律框架：将用于将“票据”排除在证券定义之外的 Reves 测试与适用于“投资合同”的 Howey 测试进行比较。
- 决策节点：提供“他人的努力”的接口和操作员的作用。
SEC 与定期融资纠纷的后续进展
Term Finance 推出了一种短期固定利率贷款模式，该模式以加密资产超额抵押作为担保，并受到传统市场典型的三方回购结构的启发。该模式通过智能合约以非托管方式执行：允许实时监控仓位。
力学与风险管理
- 抵押品：高抵押品要求以吸收加密货币市场的波动。
- 价格：使用去中心化的预言机，例如Chainlink ，以降低数据操纵的风险。
- 监控：持续对仓位和清算触发进行链上审计。
- 结构：类似于三方回购的计划，用于协调流动性和交易对手管理。
法律框架：Reves 诉 Howey 案简析
指导 SEC 分析的两项测试是基础：
- Reves确定何时将“票据”排除在证券类别之外，评估目的、投资者预期、市场结构和替代保护措施。
- 豪伊考察是否存在“投资合同”：向一个共同的企业投资资金，并期望根据他人的努力获得利润。
在固定利率DeFi贷款的背景下，实际区别很明显：如果贷款表现为具有明确风险和回报的标准信贷，则根据 Reves 测试的分析可能占上风；但是，如果代币或用户体验激发了与可识别团队活动相关的具体利润预期，则 Howey 解释就具有决定性意义。
争议问题：界面、二级市场、零售参与
Term Finance 强调了三个敏感领域。首先，散户参与：个人投资者的无差别参与可能触发证券典型保护措施的应用。其次，二级市场：贷款权的可转让和交易凸显了代币与可交易金融工具的相似性。最后，接口：由于存在可识别的团队，前端可以引发盈利预期，这强化了豪威测试中提供的“他人的努力”标准。
该分析强调，即使核心仍然在链上且透明，集中治理、积极营销和“打包”收益的协议也可能受到更严格的审查。
为什么技术比监管更重要
设计选择并非中立。采用强大的预言机、可预测的清算机制、实时审计以及链上核心与外部接口的明确分离，可以显著降低运营和市场风险。事实上，这些特性强化了Reves关于标准化贷款的论点，尤其是在有清晰的文档和独立审计支持的情况下。
- 透明度：传播有关抵押率、预期滑点和清算时间的公共指标。
- 限制：在高风险环境下引入风险暴露上限和机构白名单。
- 分离：区分核心智能合约和接口，并进行适当的风险披露。
与美国证券交易委员会的对话：圆桌会议、金融中心和沙盒
SEC 工作人员持续通过专题圆桌会议和 FinHub 等渠道与行业保持沟通。SEC 委员Hester Peirce经常倡导“安全港”做法，并推广实验性路径。在此背景下，Term Finance 建议采用监管沙盒形式并持续进行重新评估，以防止贷款或代币被误认为投资产品。
美国证券交易委员会还计划召开一次有关金融隐私和监控的圆桌会议，预计将于 2025 年 10 月 17 日举行。
实际意义
对于开发人员和协议
- 设计中立的前端，具有明确的风险披露，并与链上核心有明显的分离。
- 采用保守的参数（LTV、清算门槛）和透明的公共报告。
- 实施透明治理，减少对高度可识别团队的依赖。
对于机构和贷款部门
- 倾向于整合多个预言机、独立审计以及对交易对手进行 KYA/KYB 等检查。
- 风险管理流程符合三方回购合同的典型结构。
- 根据目标市场和资产可转让性，按照 Reves/Howey 测试进行深入的法律评估。
时间表和后续步骤
- 会议备忘录：SEC 工作人员于 2025 年 9 月 15 日发布。
- 正在对 Reves/Howey 测试在固定利率 DeFi 贷款中的应用进行分析。
- 隐私和金融监控圆桌会议定于 2025 年 10 月 17 日举行。
这对市场意味着什么
如果标准化贷款普遍适用雷夫斯式的“已知”解释，那么以清晰规则和透明度为特征的协议就能在减少监管摩擦的情况下实现规模化。然而，如果界面和商业叙事基于第三方的努力推动利润预期，那么豪威测试仍将是监管分析的基石。必须指出的是，这场游戏是在受监管信贷和隐蔽投资之间的界限上进行的。
结论
SEC 与 Term Finance 的对比凸显了 DeFi 借贷的合规性不仅取决于法律监管，还需要精准的工程设计和沟通选择。在超额抵押、可靠的预言机、支持 Reves 测试的链上审计，以及支持 Howey 解释的接口和治理的背景下，DeFi 的成功将取决于创新与投资者保护之间的平衡。