DeFi 借貸監管正進入關鍵階段。SEC 工作人員與 Term Finance 最近的一次討論強調了Reves 測試和Howey測試如何構建通過智能合約執行並以高額抵押品支持的固定利率加密貸款。要點是什麼？正如SEC 2025 年 9 月 15 日的備忘錄中所述，技術架構和界面管理可以區分無需註冊的“票據”和需要監管的真正“證券”。
有關更廣泛的監管框架，還請參閱公認的監管機構發佈的有關加密資產的國際指南以及美國證券交易委員會對其加密工作組活動的更新以及國際證監會組織關於加密資產監管問題的報告等文件中收集的一般原則。
根據對借貸協議進行鏈上分析收集的數據以及Aave和MakerDAO的公開指標，固定利率貸款的抵押要求顯示，典型的 LTV 範圍在 120% 至 150% 之間。行業分析師還指出，採用可靠的預言機以及核心智能合約與前端之間的技術分離，降低了美國證券交易委員會 (SEC) 將此類工具解釋爲“投資合約”的可能性。
簡而言之
- 短期、固定利率貸款，典型的超額抵押率在 120% 至 150% 之間。
- 法律框架：將用於將“票據”排除在證券定義之外的 Reves 測試與適用於“投資合同”的 Howey 測試進行比較。
- 決策節點：提供“他人的努力”的接口和操作員的作用。
SEC 與定期融資糾紛的後續進展
Term Finance 推出了一種短期固定利率貸款模式，該模式以加密資產超額抵押作爲擔保，並受到傳統市場典型的三方回購結構的啓發。該模式通過智能合約以非託管方式執行：允許實時監控倉位。
力學與風險管理
- 抵押品：高抵押品要求以吸收加密貨幣市場的波動。
- 價格：使用去中心化的預言機，例如Chainlink ，以降低數據操縱的風險。
- 監控：持續對倉位和清算觸發進行鏈上審計。
- 結構：類似於三方回購的計劃，用於協調流動性和交易對手管理。
法律框架：Reves 訴 Howey 案簡析
指導 SEC 分析的兩項測試是基礎：
- Reves確定何時將“票據”排除在證券類別之外，評估目的、投資者預期、市場結構和替代保護措施。
- 豪伊考察是否存在“投資合同”：向一個共同的企業投資資金，並期望根據他人的努力獲得利潤。
在固定利率DeFi貸款的背景下，實際區別很明顯：如果貸款表現爲具有明確風險和回報的標準信貸，則根據 Reves 測試的分析可能佔上風；但是，如果代幣或用戶體驗激發了與可識別團隊活動相關的具體利潤預期，則 Howey 解釋就具有決定性意義。
爭議問題：界面、二級市場、零售參與
Term Finance 強調了三個敏感領域。首先，散戶參與：個人投資者的無差別參與可能觸發證券典型保護措施的應用。其次，二級市場：貸款權的可轉讓和交易凸顯了代幣與可交易金融工具的相似性。最後，接口：由於存在可識別的團隊，前端可以引發盈利預期，這強化了豪威測試中提供的“他人的努力”標準。
該分析強調，即使核心仍然在鏈上且透明，集中治理、積極營銷和“打包”收益的協議也可能受到更嚴格的審查。
爲什麼技術比監管更重要
設計選擇並非中立。採用強大的預言機、可預測的清算機制、實時審計以及鏈上核心與外部接口的明確分離，可以顯著降低運營和市場風險。事實上，這些特性強化了Reves關於標準化貸款的論點，尤其是在有清晰的文檔和獨立審計支持的情況下。
- 透明度：傳播有關抵押率、預期滑點和清算時間的公共指標。
- 限制：在高風險環境下引入風險暴露上限和機構白名單。
- 分離：區分核心智能合約和接口，並進行適當的風險披露。
與美國證券交易委員會的對話：圓桌會議、金融中心和沙盒
SEC 工作人員持續通過專題圓桌會議和 FinHub 等渠道與行業保持溝通。SEC 委員Hester Peirce經常倡導“安全港”做法，並推廣實驗性路徑。在此背景下，Term Finance 建議採用監管沙盒形式並持續進行重新評估，以防止貸款或代幣被誤認爲投資產品。
美國證券交易委員會還計劃召開一次有關金融隱私和監控的圓桌會議，預計將於 2025 年 10 月 17 日舉行。
實際意義
對於開發人員和協議
- 設計中立的前端，具有明確的風險披露，並與鏈上核心有明顯的分離。
- 採用保守的參數（LTV、清算門檻）和透明的公共報告。
- 實施透明治理，減少對高度可識別團隊的依賴。
對於機構和貸款部門
- 傾向於整合多個預言機、獨立審計以及對交易對手進行 KYA/KYB 等檢查。
- 風險管理流程符合三方回購合同的典型結構。
- 根據目標市場和資產可轉讓性，按照 Reves/Howey 測試進行深入的法律評估。
時間表和後續步驟
- 會議備忘錄：SEC 工作人員於 2025 年 9 月 15 日發佈。
- 正在對 Reves/Howey 測試在固定利率 DeFi 貸款中的應用進行分析。
- 隱私和金融監控圓桌會議定於 2025 年 10 月 17 日舉行。
這對市場意味着什麼
如果標準化貸款普遍適用雷夫斯式的“已知”解釋，那麼以清晰規則和透明度爲特徵的協議就能在減少監管摩擦的情況下實現規模化。然而，如果界面和商業敘事基於第三方的努力推動利潤預期，那麼豪威測試仍將是監管分析的基石。必須指出的是，這場遊戲是在受監管信貸和隱蔽投資之間的界限上進行的。
結論
SEC 與 Term Finance 的對比凸顯了 DeFi 借貸的合規性不僅取決於法律監管，還需要精準的工程設計和溝通選擇。在超額抵押、可靠的預言機、支持 Reves 測試的鏈上審計，以及支持 Howey 解釋的接口和治理的背景下，DeFi 的成功將取決於創新與投資者保護之間的平衡。