随着MicroStrategy作为比特币门户的传统角色让位于更直接、受监管的加密货币投资，华尔街正在重新评估其股票价值。
多年来，直接持有比特币对大型资产管理公司来说一直是一件棘手的事情。合规团队犹豫不决，内部规定禁止持有不记名资产，许多部门根本无法在自己的账簿上托管比特币。然而，上市股票则相对熟悉且操作简便。
这就是总部位于弗吉尼亚州的企业软件公司MicroStrategy如何成为美国股市交易最活跃的比特币替代股票的原因。2020年，首席执行官迈克尔·塞勒(Michael Saylor)将公司转型为比特币持有工具后，机构投资者开始买入MSTR股票，主要看重的是其资产负债表，而非其软件收入。
这个想法很简单：找到一种流动性强、可在交易所交易、获得监管机构认可的资产，它能提供与比特币挂钩的收益，但又无需承担持有比特币的运营负担。此外，这种方式符合许多现有的投资要求，因此比直接托管加密货币更容易获得投资委员会的认可。
大约四年时间里，这笔交易奏效了。赛勒发行了可转换债券，并积累了数十亿美元的MicroStrategy比特币资产，从而将股东的比特币敞口放大到远超现货比特币表现的水平。在某个阶段， MSTR的交易价格约为其每股净比特币价值的两倍，这凸显了市场对这种合成敞口的强劲需求。
该公司强化了这种定位。2021年，赛勒将MicroStrategy描述为“一家杠杆化的比特币多头运营公司”。一些分析师在评估业绩时甚至淡化或停止对核心软件业务进行建模。然而，一旦这些限制解除，建立在比特币稀缺价值和受限获取基础上的这种安排始终不堪一击。
根据汇总申报文件显示，2025年第二季度末至第三季度末期间，机构投资组合将其持有的MSTR股票敞口减少了约53.8亿美元。这一数字意味着机构持有的MSTR股票价值从约363.2亿美元降至约309.4亿美元，降幅约为14.8%。
至关重要的是，这并非由比特币暴跌或Microstrategy股价剧烈波动所致。比特币在本季度交易相对稳定，价格在9.5万美元左右，甚至一度突破12.5万美元的历史新高。MSTR股价本身也徘徊在175美元附近，走势基本横盘整理，并未出现暴跌。
这种稳定性排除了强制抛售和大规模去杠杆化作为主要驱动因素的可能性。没有出现任何突发性的资产清盘。相反，数据显示，机构投资者是有意且逐步地减少了持仓。此外，减持是普遍性的，并非仅限于少数投机取巧的机构。
包括Capital International 、 Vanguard 、 BlackRock和Fidelity在内的大型资产管理公司各自削减了约10亿美元或接近10亿美元的投资敞口。此次回调波及了机构投资者的各个层级，表明大型基金在代理交易策略上发生了结构性转变，而非暂时的避险情绪。
总体而言，约14.8%的降幅从百分比来看或许并不算大。然而，以美元计算，这意义重大，并且在战略上标志着一个转折点。即使MSTR仍然是许多投资组合的核心持仓，但它已不再是华尔街受监管的大规模比特币投资的唯一选择。
要正确理解约53亿美元的资金回撤，需要结合具体情况来看。一方面，这无疑是一笔巨款：即使在华尔街，每天的交易额高达数千亿美元，这样的金额也足以产生影响。另一方面，截至2025年第三季度末，机构投资者持有的MSTR总规模仍超过310亿美元。
想象一下，一只规模达 1000 亿美元的多元资产基金决定将某项交易缩减 150 亿美元。这种撤资显而易见，引人注目，但持仓规模依然庞大。MSTR 目前的情况大致如此：仍然被广泛持有，在比特币生态系统中仍然具有系统性意义，但已不再像几年前那样独特或不可替代。
换句话说，如果您在第二季度末持有价值 100 美元的机构级 MSTR 敞口，到第三季度末，您的敞口将约为 85.20 美元。如果您在第二季度的持仓为 10 亿美元，那么现在您将持有约 8.52 亿美元。也就是说，这笔交易并未消失；相反，它只是调整了规模。
这个数字之所以重要，主要是因为它反映了市场信念的转变以及替代投资选择的出现。从历史数据来看，尤其是在2021年比特币价格触及早期峰值、波动性飙升的时期，MSTR的溢价接近其每股净比特币价值的两倍。随着市场的发展和更多投资工具的出现，这种稀缺性溢价已经有所收窄。
从这个角度来看，第三季度的下跌似乎标志着投资标的从稀缺转向了投资者可以自由选择投资路径。此外，这一转变也凸显了MSTR正从默认解决方案向更广泛的数字资产策略中的一种战术选择转变。
第四季度，随着比特币从近期高点回落，市场格局再次发生变化。如果比特币价格再次停滞或出现更大幅度的回调，将考验MSTR剩余机构投资者的决心。如果比特币价格长期低于9万美元，MicroStrategy内部的杠杆效应将更加明显地暴露出来。
这种杠杆作用包括用于积累比特币的公司债务、持续存在的股权稀释风险，以及可能受国债波动影响的软件运营业绩。然而，如果比特币价格企稳并在 10 万美元或以上获得支撑，MSTR 作为一种以比特币为支撑的公司工具，仍然可能具有吸引力。
在牛市行情重启之际，一些机构甚至可能扭转局面，重新增持MSTR，将其视为直接持有比特币的杠杆补充。反之，如果价格果断跌至8万美元，则可能引发进一步减持，因为风险委员会将仔细审查杠杆资产负债表。此外，这种程度的回撤也将考验利用公司账户进行长期比特币配置的策略。
无论如何，第四季度财报可能会显示出与第三季度水平的差异，这可能反映出业务进一步缩减或部分反弹，但总体而言不太可能超过第二季度的水平。该股目前的价格区间内，其杠杆效应和期权价值（而非简单的稀缺性）将决定专业投资者的仓位。
此次战略转变的影响远不止于MicroStrategy本身，它标志着受监管的比特币交易走向成熟的一个重要里程碑。多年来，MSTR实际上为那些希望在不偏离股票投资策略和既定工作流程的前提下投资比特币的机构投资者提供了一种变通方案。
这种变通方法已不再那么必要。随着现货比特币ETF的影响力不断扩大，以及受监管的托管解决方案逐渐成为主流，大型投资组合可以直接持有比特币，而无需依赖股票作为中介。此外，散户投资者和顾问也越来越积极地参与MSTR交易，进一步模糊了代理交易和纯股票交易之间的界限。
随着机构策略的演变，MSTR 等资产正从必不可少的基础设施转变为可选工具。对于散户投资者而言，这传递出两层信号。首先，大型资产配置者愿意减少代理交易，表明直接购买比特币已进入一个更加成熟、被市场普遍接受的阶段。
其次，MSTR 本身的角色也在发生变化。它不再是人们通过公开市场投资比特币的默认途径，而是越来越多地被视为一种战术性对冲工具或利用比特币价格波动进行杠杆操作的工具。
也就是说，对于一些不想通过购买 Microstrategy 股票来提高资产负债表杠杆的投资者来说，直接持有 ETF 或现货可能看起来更简单。
按任何传统的股权标准衡量，MSTR 仍然规模庞大。截至 2025 年第三季度末，超过300 亿美元的机构市场敞口仍然与该公司挂钩。MicroStrategy 远未过时，但其在机构比特币交易领域的近乎垄断地位显然已经结束。
对于那些相信比特币长期发展趋势且能够承受公司化风险的投资者而言，MSTR 仍然是一个可行的选择。此外，有些人可能将该公司视为大型比特币储备的积极管理者，而不仅仅是静态持有者，这既有利也有弊，取决于投资者对公司管理的看法。
对于那些寻求纯粹比特币投资，而不想承担公司债务、股权发行决策或软件性能风险的投资者而言，如今的选择更加丰富。直接持有比特币、ETF 以及其他受监管的投资工具，为投资者提供了表达相同宏观投资理念的替代途径，而这些理念过去几乎只能通过 MicroStrategy 来实现。
所谓的代理时代已经转型而非终结。2025年第三季度机构投资者持有的MSTR价值减少约14.8%之所以重要，是因为它标志着一种心理和结构上的转变，而非恐慌性抛售。
然而，该公司仍然处于企业比特币资金管理战略中最引人注目的实验之一的中心。
对比特币而言，这标志着其发展成熟，机构用户准入也趋于正常化。对MicroStrategy而言，这标志着其角色从单一入口转变为众多复杂工具之一。对更广泛的市场而言，这代表着传统金融整合和管理加密货币风险敞口的下一个较为平静的篇章。