大多數高等學府仍然把CAPM作爲最基本的資產定價模型（也可能同時採納APT模型）。法瑪和弗倫奇（2004）認爲：CAPM的吸引力在於，它爲我們如何衡黃風險以及與其收益與風險的關係提供了一種強大而易於接受的預瀏工具。不幸的是，這個模型的實證記錄卻非常楷糕—太過於糟糕，以至於根本就不能爲它的實踐運用提供有說服力的證據。不要忘記，這可是出自市場有效性的鼻祖和EMH領軍者之口。
通常，分析師會計算貝塔值，並以此作爲資本成本分析的基本輸入變量。但證據表明，貝塔係數絕對是非常糟糕、非常不恰當的風險度量指標，因此，分析師們在用它來預測股價時，經常會感到心有餘而力不足。這一點也不奇怪!
整個行業似乎都在越來越執迷於阿爾法和貝塔。如果用相關文獻提及的次數表示市場關注度，那麼，“可轉移阿爾法”策略絕對是最熱門的話題之一。圖2-6是以往幾年內相關文獻提到“可轉移阿爾法”的次數（12個月）。粗略看看這張圖表，我們就可以發現，這個話題正在引發人們展開越來越多的討論。
圖2-6 相關文獻提及可轉移阿爾法的次數（12個月合計）
不過，每提到阿爾法和貝塔的時候，我們都應該記住，它們來源於CAPM。沒有CAPM，阿爾法和貝塔就毫無意義。如果你願意的話，當然也可以選擇按資本加權指數比較你的投資業績，但這與投資業務本身毫無干係。
上面提到的羅德•阿諾特進行的研究，已清楚地表明，這些概念之間存在着某種關聯。儘管在管理上略顯消極，但基本加權指數優於資本加權指數這一事實足以說明，要把阿爾法和貝塔斷然分開是多麼的困難。
但“可轉移阿爾法”策略也許並不像其倡導者所宣傳的那樣光芒四射，也不像他們說的那樣令人信服。比如，如果一個基金經理管理的對象是“羅素1000指數”，現在，我們想把“羅素1000指數”的阿爾法（超額收益）與標普500指數的貝塔（系統收益）嫁接到一起。考慮到兩者均爲國內大盤股指數，因此，它們在成分股方面存在很大重益。如此說來，無論是做多還是做空，投資者最終都將持有相同的股票組合—而基於轉換過程中浪費的成本，這一結果顯然是高度無效的。
現在，“可轉移阿爾法”策略的擁護者開始改口，聲稱這個策略顯然最適合於阿爾法與貝塔不相關的情況，比如說，把日本股票管理者的阿爾法與標普500指數的貝塔組合到一起。但是，如果投資者已經在其全部組合中做多日本股票，那麼，他們最終還是要遇到上述做空做多最終會歸於一處的問題。只有在阿爾法與現有組合的所有成分股都不相關時，“可轉移阿爾法”策略纔有真正意義。
我的同事塞巴斯蒂安•蘭賽特爲我提供了另一個示例。人們通常認爲，對沖基金是創造阿爾法（超額收益）的發動機。但所謂的投資超人卻告訴我們，他們在很大程度上還是要依賴於阿爾法（市場收益）。如果像這些超人所說的那樣，每個人都可以用六因素模型複製他們的業績，那麼，這裏也就不存在什麼明顯的超額收益了。
此外，超額收益（a）只是一個暫時性概念。一個基金的阿爾法值在很大程度上取決於衡量其業績採用的基準。在最近的一項研究中，伊利諾斯州大學約瑟夫•拉科尼紹克、路易斯•陳以及佛羅里達州大學的賈森•卡瑟斯基發現，各類大盤股成長基金的超額收益率一般在0.28%-4.03%，具體取決於收益率的衡量標準。而對於大盤股的價值型基金，其超額收益率卻是在-0.64%-1.09%之間。
對於投資者來說，用阿爾法和貝塔這樣的術語來描述基金經理和市場波動創造價值的概念，或許是再方便不過的方法，但他們也冒着阻礙投資真實使命的危險—創造收益。
對所有投資者，最簡單的檢驗就是“如果是我自己的錢，我會這麼做嗎？”如果答案是“否”的話，那麼，你同樣不應該這樣對待客戶的錢。你會關心自己投資組合的追蹤誤差嗎？我建議大家作出否定的回答。在一個沒有CAPM的世界裏，根本就不會存在貝塔的概念。作爲一種衡量風險調整收益的標準量度，它根本就不能衡量任何有意義的對象，更糟糕的是，它在深層次上會嚴重扭曲我們對投資業績的看法。
我們對阿爾法和貝塔的癡迷或許源於我們試圖衡量一切事物的慾望。這種對業績衡量的迷戀絕不是什麼新鮮事物。在研究一篇介紹凱恩斯和本傑明•格林厄姆的論文時，我偶然看到鮑勃•科比寫於20世紀70年代的一篇文章。科比是資本管理集團的首席基金經理，當時，他直接管理“資本守衛基金”。
我們可以肯定地認爲，類似於科比這樣的好想法，完全可以像CAPM這樣的糟糕想法一樣持久穩定。1973年，科比曾拒絕買進風靡一時的快速成長型高市盈率股票。一位養老金管理者曾說，資本守衛基金“就像駕駛一架正在直線下跌飛機的飛行員，目瞪口呆，手足無措，這場遊戲的名稱就是自己“身在何處”。當然，如果科比也不知道自己身在何處，自然會讓客戶的資金付之一炬。
那麼，在一個沒有基準性市場指數的世界裏，我們該如何是好呢？我認爲，答案就是關注總（淨）收益與可接受的風險水平。凱恩斯指出：“最理想的策略……就是在賺取可觀的資金利息的同時，確保本金貶值的風險達到最小化。”約翰•鄧普頓爵士的投資第一宗旨就是，“對所有長期投資者，他們的目標只有一個—實現稅後淨收益的最大化”。客戶必須按照基金經理承諾的最低收益率以及他們可以接受的收益率變動，去監督基金經理的經營業績。