投資者對公司進行價值判斷的前提是分析的財務報表是真實的，但現;實是複雜的，如果所分析的財務報表是虛假的，即便再好看，公司又有何價值可言?財務造假一般分爲三種類型，虛增利潤、減少利潤和平滑利潤，當中以虛增利潤危害最大，因而本節主要介紹的是規避虛增利潤的風險。上市公司的財務報表都經過會計師事務所審計，除非能夠實地查賬，否則很難證實一個公司的財務報表就是假賬，我們只能夠說某家上市公司存在假賬嫌疑，而假賬嫌疑是由諸多疑點和不尋常信號所綜合構成的。如何規避假賬嫌疑大的公司，成爲投資者的一大挑戰。我構建了一個財務造假識別的框架，通過動機分析、報表質量分析、同行業對比、事件信號、調研這五個方面，能夠大致判斷公司假賬風險。

上市公司財務舞弊肯定有各種原因，這些原因很難被人覺察，但是結合上市公司所處的背景環境，如果再存在其他舞弊信號，就可能推測到舞弊的動機。一般而言，舞弊公司的治理都很糟糕，有動機，再有機會，舞弊的概率就很高。財務拜弊的動機存在以下幾種

業績考覈使得管理層存在財務羣弊動機，特別考覈的內容跟公司市值、股權激勵相關就更有動機。管理層爲了拿到考覈激勵，既可能會將當期的業績做差，使得未來的業績更容易增長和更有增長空間，又可能在期末拼命透支未來業績，過早確認收入，推遲成本費用，以達到完成業績考覈的要求。

一些經營狀況糟糕的公司，靠自身經營性現金流難以維繫，必須靠持續的融資進行輸血，各種借款就成爲重要資金米源。爲了取得債權人信任，必須把虧損做成盈利。

公司必須要持續盈利才能夠在A股上市，而且爲了賣出好價錢，就需要將利潤做上去，存在太多粉飾，所以上市未滿三年的公司我一般不碰。如果公司上市後，業績就出現下滑，與上市前節節攀升的業績形成鮮明對比，那麼此前的利潤就很可能不真實。

公司上市後爲了能夠順利再融資也存在做高利潤的動機，特別是實質控制人如果存在很多產業，那些產業又比較缺錢，自然不會放過上市公司這麼好的融資平臺爲其輸血。

A股上市公司連續三年虧損就面臨退市風險，爲了避免退市，經常有公司會在虧了一年後，第二年巨幅虧損，把應該第三年虧的提前虧完，使得第三年出現盈利。我見過一公司一珠江控股(SZ:000505),該公司總是反覆藏ST，摘ST,每隔三年必會重複玩前兩年虧損第三年盈利的遊戲，這:種遊戲已經玩了起碼五輪，大約15年了。

爲了能將股票賣個好價錢，大股東存在財務舞弊動機。而有的大股東將上市公司股權進行質押，擔保其所借款項，也有動機做好財報維護高股價。股票股價相對其他物品更容易受到操縱，將股價拉抬上去，同樣的股權能夠融到更多的資金。股價一旦下跌將要追加擔保物，大股東可能面臨無錢境地，股價就成了生命線。

管理人員的貪污、挪用公司資產，存在編制虛假報表掩蓋其行爲的動機。

資產=負債+所有者權益是經典會計公式。期末的所有者權益=期初所有者權益+當期利潤一現金紅利，因此如果虛增了利潤必然導致虛增資產。利潤=收入一費用，因而想要虛增利潤，要麼虛增收入，要麼少計費用。尋找利潤虛增的蛛絲馬跡就從資產、收入、費用這三大塊入手，造假公司的報表往往難看，質量不高，某些會計科目會顯得異常，並且科目與科目之間、科目與業務之間邏輯可能會出現混亂，值得注意的是報表質量分析要放在一個較長的會計期間，短短一兩年的期限可能不足以提供足夠信息。上市公司可能可以騙過一兩年、兩三年，但要長久低騙下去，必然會在報表上留下異常跡象。

1.過早確認收入。有些產品或者服務客戶所付的費用不單包括購買費用還包括後續幾年的使用費，但公司會一股腦地確認爲當期的收入，而不是分爲未來幾個會計年度確認。工程類公司收入按照完工百分比確認收入，例如合同金額150萬元，總成本應爲100萬元，如果發了20萬元的成本，則對應確認30萬收入(150X20/100),但是如果管理層估計成本爲80萬元，則收入可以確認爲37.5萬元(150X20/80)。公司還可以通過各種刺激政策，誘使經銷商提前購貨，使得短時間內銷售收入大幅增長，將貨物填寒到經銷商的渠道里，不管實際賣不賣得動，該種手法多見於公司爲了上市衝擊業績。

2.虛構收入。虛構收入造假性質最爲惡劣，公司憑空虛構出缺乏經濟實質的交易，客戶都是自己安排出來的。最簡單粗暴的方式是上市公司安排親信公司買自己的貨，親信公司不用真的給錢，上市公司掛應收賬款。這個遊戲的升級版本是上市公司A操縱B公司買貨，B公司買貨錢實際上由C公司出，而A公司再向C公司採購商品或者機器設備進行資本支出。這樣錢就從A公司口袋裏轉了一圈，收入卻上去了，而且還真的有經營性現金流流入，但由於假資本支出，錢從投資性現金流流出。上市公司找不到虛構顧客，就由大股東向上市公司買貨，進行關聯交易，交易的價格不一定公允，大股東既可以不給掛應收款，也可以真給，但可能通過其他手段又流回大股東手中。還有一種情況，上市公司是銷售代理商或者中介商，不承擔商品的風險，只應該把銷售佣金計爲收入，但卻把所出售商品價值和銷售佣金一塊計爲銷售收入。

3.替換收入性質。上市公司將補貼、出售收益、投資收益等不可持續的收入僞裝成營業收入，或者將部門出售等一次性業務僞裝經營收入。此外，如果資本市場關注上市公司新興業務增長，上市公司可以將傳統業務所帶來的收入劃撥給新興業務，給人以新興業務增長狀況良好的錯覺。

收入造假的財務預警信號是應收賬款、其他應收款等科目佔比過高和增長過快，小心關聯交易、增收不增利情況及收入確認政策。

1.經營費用資本化。公司在研發產品時保守起見，大部分的研發費用會作爲管理費衝減當期利潤，但是也可以進行資本化，將研發費用形成無形資產，這樣就可以提高當期盈利。而在建工程轉爲固定資產投產時，爲此所借債形成的利息支出會計成財務費用衝減利潤，有的公司會刻意隱瞞固定資產投產事實，將利息支出仍然計入在建工程資產中，還不用計提固定資產折舊。此外還存在營銷與促銷費用資本化的行爲。

2.折舊攤銷期限延長。同樣的資產選擇折舊攤銷的年限不同對利潤的影響也不同，如果折舊攤銷年限變長，每年計入成本的折舊攤銷就會變少，利潤增加。此外，是選擇加速折舊還是平均年限折舊對當期的利潤也會存在影響。

3.成本費用存放在資產。公司應當直接列支的成本費用不直接列支，而是存放到存貨裏，誇大存貨價值，少轉主營業務成本。還有費用存放在預付款等情況。

4.少計提費用。公司銷售的商品在一定保修期限內需要承擔保修義務，那麼應當計提相應的保修維修金，公司可以少計提相應費用。

5.不進行資產減值。公司存在固定資產已經無法使用或者不能夠帶來利益，存貨已經過時，應收賬款收不回來等多種資產減值情況，但是公司平日卻沒有計提相應的減值準備，造成費用的減少與資產的虛增。 少計成本費用應當關注毛利率、淨利率(造假公司的毛利率、淨利率可能會遠超行業水平，與其行業地位並不相符)、其他應收款、預付款、存貨、固定資產、在建工程、折舊攤銷等科目。

(三)資產虛增

前述各種虛增收入及少計費用的財務手法最終變爲資產負債表上的虛增資產。虛增資產的財務信號應當關注各項資產大額減值計提，.E市公司謊言編得越來越多，資產誇大得太離譜，就期望各種天災人禍趕緊發生，好有藉口將各種虛增資產減值，將以前的虧損一.筆勾銷。虛增資產應該關注固定資產、在建工程、無形資產、商譽、存貨、應收賬款、其他應收賬款等科目，如圖6一13所示。

財務造假公司一般很難將現金流量表做好看，因爲收入是誇大，沒有實際現金流流入，而費用少計，現金流又會實際流出，經營性現金流很難好看。當然，現金流之間也可能相互替換，變成經營性現金流好看，但是:錢又必須通過虛假的資本支出流出，投資性現金流難看。還有的公可藉助不斷的收購美化經營性現金流，因爲一般情況下公司經營是先有現金流出，再有現金流入，收購公司兼併被併購公司後，繼承了應收賬款、存貨出售後等現金的流回，而此前又未記錄過對應的經營現金流出，不過，這些現金流出事實上因爲收購行爲按投資活動現金流出處理了。所以造假公司不是經營性現金流糟糕，就是投資性現金流鉅額流出，又或者兩者兼有，爲.了彌補.上述兩種不斷縮減的現金流，造假公司必然視融資性現金流爲生命線，需要靠不斷的股權或者債務融資維繫。

即便造假搞定了現金流量表，也很難通過稅收這一關。稅務局因爲自身利益的緣故是防止利潤虛增的一道防火牆。報得利潤越多，收入越多，自然營業稅、增值稅、所得稅等不可避免地也要交得更多。對於造假公司，這其實是個矛盾，本來沒利潤或者利潤很少又怎麼能拿錢源源不斷地交給稅務局呢。因而這類公司會有以各種名義低稅率或者納稅異常的特徵，例如農業行業造假公司頻出，就是因爲農業行業幾乎零稅率，綠大地(SZ:002200)造假被揭露後，稅務局也取消了對其稅收優惠。

最後一關，利潤是假的怎能持續進行比較高比例的現金股利分配?當然，也要小心通過不斷股權或債務籌資所得來資金髮放給股東。

如果財務造假誇大業績1倍以上,也不籌資,那麼公司分紅率超過25%，所得稅稅率保持正常25%，公司利潤繼續增長，三者不可兼得。例如100元稅前利潤，25元扣稅，只剩75元，又分紅19元，一共就流出44元。如果利潤被誇大一倍，真實利潤50元，要分紅，又要正常交稅，事實上利潤就全部流出，沒有留存了，也就缺乏下年利潤增長的基礎，如果來年還要做虛假增長，紅利和稅金義會更多，造假公司最終頂不住。因此，對造假公司來說，公司分紅率超過25%，所得稅率保持正常25%，公司利潤繼續增長，這三者不可兼得。

選假公司在與同行業公司進行對比時更能顯出異常。一個是對比行業業務數據，例如行業地位，產能、產銷量等，如果行業內前幾名的公司都沒聽聞過被調查的公司，而被調查公司又自己宣稱是行業前幾名，自然不可信。此外，造假公司的財務數據與其他正常公司也會存在明顯的結構差異。

(注:本文發表於2012年8月11日雪球博客，此後中綠業績出現了虧損，連公司債券償還都出現了問題。)

中國綠色食品(HK:0904)是一家從事種植、加工及銷售農產品、消費食品、飲料產品的公司，粗糧王系列飲品成爲公司業務新的增長動能。中綠此前業績穩定，ROE常年百分之十幾，現金又多，交稅也正常，派息率25%，市淨率才0.4倍。

2012年7月27口，中綠又交出了份不錯的財報，在銷售及分銷費用下降的情況下，主要增長板塊飲料部分又繼續實現40%的高增長。中綠銷售及分銷費僅佔毛利的25%，而飲料行業領頭羊康師傅、伊利的銷售費佔毛利都是超過50%，統一公司甚至接近了毛利。中綠的這一銷售效率甚至已經超過中國旺旺的高水準。康師傅銷售費佔收入的16%，統一佔24%，旺旺佔11%，伊利佔19%，而中綠宣稱飲料業務的該比例爲8.1%。

承德露露2011年營收19億元，淨利潤1.93億元，淨利潤率10%，毛利率33%。中綠粗糧王營收近10億元，但毛利率是50%，淨利潤也與承德露露相當了。中綠製造成本低於承德露露，銷售效率又比承德露露高，問題是粗糧王達到露露的知名度了嗎，它真的那麼好賣嗎?粗糧王產品市場少見，營銷活動也很少，我表示懷疑。

2009年中綠食品還沒推出粗糧王，銷售費用是1.5億元，當年營業收入15億元，銷售費用率約爲10%。而到了2012年，中綠營業收入25億元，新增收入由品牌飲料貢獻，該板塊營收10億元，品牌食品飲料業務已快佔到半壁江山，總的銷售費用爲2.8億元，銷售費用率爲11%。中綠是按做農業的思路做飲料，銷售費用率基本沒有區別。

此外，公司其他業務仍然存在疑點。中綠食品自己表述，“本集團之品:牌食品產品包括大米、大米相關產品及火鍋配料。來自品牌食品業務之收益爲人民幣2.89億元。品牌食品業務之毛利增長24.2%至人民幣1.02億元，而毛利率下降1.1個百分點至35.3%，乃主要由於產品組合改變及原料及勞務成本上升所至。”賣米能買到35%的毛利率?而一般的賣米的上市公司例如北大荒、金健米業大概只有5%，就算賣冷凍食品的知名企業一全食品毛利也才30%。

公司戰略表述爲，“我們的重點逐漸由新鮮農產品及經加工食品製造及分銷業務，轉變爲國內市場的品牌食品及飲料業務”。公司農產品業務近來是基本沒什麼增長的，增長速度和潛力也都在飲料上。僅從戰略上考慮，公司的資金仍然應該投放在廠房、土地這一傳統農業公司的領域上嗎?如果定位於品牌飲料，難道不應該把主要的資金放到品牌推廣、廣告、渠道這上面嗎?畢竟中綠的品牌非常的弱。中綠缺的是產品銷售而非製造，但是公司卻仍將資金大筆投資固定資產，這是業務事實與戰略發展方面存在的又一矛盾，中國粗糧王飲品股價走圖6一14中國相糧王飲品股價走勢圖

(注:本文發表於2013年9月的27日第53期的《證券市場週刊》。文章發佈後2個月，審計該公司的著名會計師事務所德勤辭職，造成公司當天股價下跌18%，後披露業績變臉，股價再跌18%。至2015年，公司因爲披露不出財報而停牌。

中國泰豐牀品(00873.HK)於2010年6月香港聯交所上市，主要經營“泰豐”品牌牀品及棉紗製造，其中牀品業務近年來貢獻了約60%的營業收入及近85%的利潤。

上市以來，公司的現金分紅率保持在30%左右，過去5年淨資產收益率平均達27%，淨利率年均複合增長達49%，經營性現金流淨額每年基本都大於淨利潤，資本支出還較低。然而，資本市場卻給瞭如此績優的公司0.54倍市淨率和2.4倍市盈率，原因何在?仔細分析,中國泰豐牀品確實存在着種種異象，市場先生的認識可能是正確的。

泰豐牀品的業務其實是2006年從當時的關聯方泰豐紡織集團收購得來，2007年品牌牀品營業收入僅爲0.14億元，但2年後就突飛猛進至5.2億元。根據當時Euromonitor進行的市場調查,公司自稱是中國第八大牀品製造商。巧合的是在2010年前後，A股有三家家紡公司上市，分別爲羅萊家紡(002293.SZ)、富安娜(002327.SZ)和夢潔家紡(002397.SZ),而這三家均認爲自己是家紡行業的前三，並在各自的招股書中將其他兩家視爲主要競爭對手，而且都沒提到泰豐。2009年泰豐牀品收入已經達到5.2億元，接近行業第三的夢潔家紡的6.3億元，如果泰豐真爲行業第八，那麼在此之間的其他公司的營收相比前三應該相距不大，可是羅萊家紡等三家招股書都確認自已和其他兩家爲第一領導集團。

2012年泰豐品牌牀品的營收已經超過了行業第三的夢潔家紡，但是在當年的年報上公司僅認爲自己全國排名第七，不知是否公司太低調?

雖然泰豐自認爲行業第八，但是2012年度泰豐淨利潤爲5.18億元，即便其中有15%~20%的利潤由棉紗製造業務貢獻，利潤水平也遠超行業前三，同期羅菜家紡的淨利潤爲3.82億元，富安娜爲2.6億元，夢潔家紡爲0.58億元。造成這一現象很大程度是因爲泰豐高於行業的毛利率水平及遠低於行業的銷售費用率。

如表6一14所示，泰豐的品牌牀品毛利率約爲58%，高出第二名富安娜近10個百分點，這或許是由於泰豐較高的直營銷售比例。2012年度泰豐直營終端與加盟終端比例約爲3.3:1,而富安娜該比例爲1:3,夢潔家紡爲I:4.2,羅菜可能達到1:6。泰豐主要發展直營，而其他三家主要走加盟路線。或許由於少了加盟商的分成，泰豐直接向消費者銷華能獲得更高的毛利率水平。

但是泰豐的銷售費用遠遠小於其他三家就顯得比較奇怪了。作爲行業的後進入者，泰豐的市場知名度較低，更應花費較多的銷售費打開市場，而且由於泰豐主要發展直營，銷售人員的工資、店鋪的開支等銷售費用應該比其他家的比例更高才對。可是泰豐僅用了夢潔家紡三分之一的銷售費用就把行業第三的地位搶走了。其他三家銷售費用都遠高於利潤水平，只有泰豐利潤遠高於銷售費用，如此看來，泰豐的銷售效率遠超同行。不過2011年公司卻聘請了曾在羅萊家紡擔任高級管理層的張文升來擔任家紡事業部的總經理，負責家紡內銷的營運管理。按道理，泰豐的銷售效率已經是業界第一，還有必要聘請不如它的其他公司的人員嗎?

令人驚訝的還有2013年上半年泰豐銷售費用爲0.59億元，比2012年同期的0.89億元削減近30%，就這樣，仍然實現了品牌牀品收入5%的增長，這對於其他三家都是做不到的。

超大客戶支持

爲什麼泰豐品牌牀品收入能在短短几年之間增長迅猛且化費又低2原因或許能用高度集中的大容戶銷售來解釋。

公司2012年報附註顯示，牀品業務前四大客戶居然爲公司創造了13.4億元的銷售額，佔牀品業務收入14.2億元的94.6%。2011年牀品業務前四大客戶銷售額佔牀品銷售額的8..5%，2010年前兩人客戶貢獻牀品銷售收入的50%，2009年前三大客戶的該指標爲85.8%。而同行業的情況是，羅菜家紡前五大客戶銷售額佔總銷售比例從2009年的10.1%不斷F降到2012年的6.9%，富安娜同期該指標從7.7%下降到6.6%，夢潔家紡同期該指標從8%下降到3.7%。三大家紡的這一現象是符合常識的，因爲總收入隨着加盟商增加及同店銷售額的增長會不斷變大，自然單一經銷商佔比會越來越低，而且加盟商米自天南海北，客戶集中度應該是不高的。2012年年報顯示泰豐有經銷商254個，由經銷商經營的專店和專櫃有257家，按說根本不會有經銷商獨大的情況，怎麼會出現由四家經銷商幾乎把持公司銷售的情況?更令人費解的是之前提到過泰豐走的是直營路線，2012年直營專賣店及專櫃數量已經達到865家，簡單按店鋪數量算，直營收入應貢獻牀品收入的七成以上，而直營面對的是更加分散的消費者客戶，更不會出現高度的客戶集中情況。

除了牀品業務有大客戶支持外，棉紗業務也有一個大客戶，即泰豐紡織集團。泰豐紡織集團2012. 2011年分別爲泰豐棉紗業務貢獻了2.5億元和1.9億元的銷售額，分別佔當年棉紗銷售額的25%和20%。泰豐紡織集團和中國泰豐牀品此前擁有共同的股東和董事，他們之間共事多年，上市前夕中國泰豐牀品的七名股東將泰豐紡織集團的股權轉讓給其餘七名泰豐紡織集團的股東，從而使得泰豐紡織集團不再是中國泰豐牀品的關聯方。

中國泰豐牀品得到泰豐紡織集團的大量幫助，首先棉紗及牀品業務均收購於泰豐紡織集團，其次，在中國泰豐牀品上市前，泰豐紡織集團既是其最大的客戶，佔銷售額比例從16%~38%不等，又是其最大的供應商，佔原材料採購額比例從29%~39%不等。上市後，泰豐紡織集團扮演的角色同樣重要，仍然是中國泰豐牀品前兒大客戶及供應商。雖然兩家現在已沒有法律意義上的關聯關係，但是事實上關係依舊密切，至於其他的大客戶與中國泰豐牀品的關係是否也是如此，不得而知。

在上市前的2008. 2009年，泰豐品牌牀品收入暴增靠的就是來自經銷商的收入，泰豐也在上市文件中提到要在2011年底開設500家銷售終端，其中300家由經銷商經營。可見最初泰豐和其他家紡策略是一樣的，甚至在2012年年報中仍然提到2013年的目標是加大加盟商比例，適當降低直營市場的管理比例。然而直至2013年上半年300家加盟終端仍然沒能夠完成，反倒是直營終端越開越多，直營與加盟終端比例是越來越高。

加盟的優點是可以充分利用加盟商的經驗和社會資源，渠道建設速度快，有利於企業迅速擴大市場份額。家紡企業在發展起步階段一般都會採用這種經營模式，泰豐的原計劃也是這樣的，但行動卻是截然相反。而直營模式一般在進入穩定發展階段纔會加強這種經營模式的建設，生產商可以更加有效地控制渠道，更加有效地貫徹公司的發展戰略。泰豐加盟比例過低或許也說明品牌號召力較低，泰豐只好自建終端，自己的品牌只有自家認了。

除了上述行業地位、利潤表及運營數據的異常，中國泰豐牀品在資產負債表及實際銷售情況上也存在着異象。

比如，泰豐的大客戶支持不是沒有條件的，代價之一就是鉅額的應收賬款。相比而言，其他三大家紡的應收賬款均比較小，這是因爲它們基本都採用先款後貨的交易模式。而泰豐的應收賬款顯著高於其他三家，應收賬款週轉天數從2008年的31天不斷增長到2012年的76天。2013年上半年泰豐應收賬款激增到了8.36億元，再加上預付款暴漲，直接導致了泰豐2013年上半年經營性現金流淨額爲-2.4億元。2013半年報一經披露，股價就大跌近10%。根據2012年年報顯示，泰豐前十大客戶就佔了應收賬款的95%，應收賬款大戶也出現了泰豐紡織集團的身影，過度依賴大客戶的悲果正在逐步顯現。

泰豐的預付款從2012年開始激增，當年有3.54億元預付款,到了2013年上半年增加到5.69億元,而其他三大家紡預付款僅在幾千萬元之間。2012年報提及其中2.19億元爲向泰豐紡織集團預付的採購棉花款，而這些原料將在2013年2月~8月交付。棉花不是什麼緊俏商品，公司應該沒有必要預付人額的貨款給供應商，至於2013年上半年5.69億元預付款用向何處，公司半年報沒有提及。

事實上，泰豐牀品也存在依賴少數供應商的情況，2011. 2012年對五大供應商的採購金額分別佔公司採購總額的72.5%和76.1%，供應商集中度遠高於其他三大家紡。

一般而言，家紡公司爲了滿足銷售需要，避免產品出現脫銷，都會準備一定數量的庫存商品，而且隨着銷售額的增加，準備的庫存商品理應隨之增長。羅菜等三大家紡的庫存商品也是如此，三大家紡的庫存商品一般能滿足爲期兩個月左右的銷售量。相比而言，泰豐的庫存商品簡直是三大家紡的零頭，如表6一18所示。泰豐庫存商品過去幾年基本沒有增長，2007年牀品業務佔比非常小，庫存商品0.45億元絕大部分可以被認爲由棉紗業務產生，到了2012年牀品業務已增長了十多億元，庫存商品居然還減少了0.1億元，難道牀品業務是零庫存?但是泰豐又是以直營爲主，直營需要的庫存商品會更多。因爲在加盟模式下，貨物銷售給加盟商就成了收入，但是直營模式下，貨物需要等待消費者購買才成爲收入，存貨週期更長，隨着直營數量的不斷增加，引致鋪貨、備貨需求更大。或許沒有增長的存貨才反映了泰豐牀品業務的真實情況。

與突飛猛進的品牌牀品收入相比，泰豐實際銷售情況顯得異常冷清。以知名的電商平臺淘寶網觀察，截至2013年9月23日，泰豐牀品在淘寶網能搜索到在售賣的商品數只有221件，僅有9家網店售賣其產品。行業排名第一的羅菜家紡則有15.5萬件商品在淘寶網出售，5954家網店。第二名的富安娜有7.7萬件商品，3204家網店。第三名的夢潔家紡有5.6萬件商品，1397家網店。上述三家公司的銷售情況與財報所披露的營收排名是相符的。並非泰豐自身不注重網絡銷售，泰豐在財報中也多次提到要提升電商銷售市場份額，2011年專門設立了電子商務品牌泰豐康秀，在淘寶商城開設了官方旗艦店，但是根據我的觀察，前段時間該旗艦店已經關門，商品下架，過去半年購買人數僅爲10人。而過去半年羅菜家紡天貓旗艦店有7.3萬人次購買，富安娜旗艦店有9.8萬人次購買，夢潔家紡則有3.6萬人次購買。泰豐家紡與三大家紡的銷售情況差距懸殊。

種種蹊蹺現象表明泰豐並非那麼出色，相信隨着時間的推移，投資者會看得更加明白，如圖6一15所示。

一些事件和信號能夠從側面預警上市公司的造假風險。

1.生活奢摩。管理層或者大股東喜歡用豪華的車、豪華的樓，什麼都講氣派，非要給別人財大氣粗、信任的感覺，爲日後的籌資鋪路，而且收購起來不管價格。個人生活作風上則不斷傳出各種緋聞，讓人覺得無法放心任由其管理公司。

2.高層頻繁變動。公司高層是最瞭解公司的人士，如果高層反覆變動，一是無法形成有效的工作環境，二是因爲他們覺察到了公司存在的風險。要特別關注財務總監和董事會祕書的離職。

3.高層、大股東套現。這些是最知曉公司信息的人士，賣股票或許是他們各種運作的最終目的。他們一旦大手筆或者頻繁賣出股票，就會導致公司前景堪憂，當然他們在股票跌很多後，也可能象徵性地買回一些股票。

4.股權質押。造假公司或者專門資本運作的老幹公司沒有什麼資產，最值錢的就是股權，利用股權質押可以融得資金。股票相比其他資產價格非常好操縱，提升股價後，可融得更多資金，去收購其他資產。

5.管理層、大股東過分關心股價。因爲想要套現、融資或者股權質押等因素，某些公司和大股東會過分關心股價變動。股價稍微一下跌，高層就趕緊出來說話澄清，頻繁釋放開展新業務、增持、回購、進行收購等各種利好，足以見得對股價的過分關心，後續提到的樂視網就是如此。

6.頻繁變更會計師事務所。表面上變更會計師事務所的理由都是服務價格沒談攏，事實上會計師事務所覺察到了公司的假賬風險，想要早點退出，撇清關係。

7.頻繁股權融資。造假和老千公司的胃口很大，不斷融得的錢似乎永遠都滿足不了公司“發展”的野心。

8.頻繁地收購、資產重組和剝離。造假和老千公司熱衷資本運作，經常性地釋放公司前景，交易各種資產，或者什麼行業熱就做什麼，利用虛高的股票價格又去融資收購，與上面形成一個循環圈。在這些過程可以進行利益輸送，侵佔小股東利益，或者掩蓋脆弱的公司基本面。

9.股權關係錯綜複雜。上市公司股權結構層級太多或者過於複雜不是好事。老千公司的大股東一般都控制着好幾家公司，自成一系，而這些公司之間的股權關係又錯綜複雜，它們又有很多層級控制下面更多的公司。成一體系，方便籌資，旗下的公司可以抵押融資，還可互相拆借資金，進行關聯交易。

案例:衆多高管辭職的獐子島

獐子島(SZ:002069)自2006年上市，上市後不到6年，近20名高管相繼辭職，其頻繁程度在A股史上實屬罕見。辭職崗位包括公司副總裁、營銷總監，物流總監、人力總監、財務總監、加工事業部總經理、養殖事業部總經理，而且這些崗位不僅是一任高管辭職，有的是連續幾任辭職。

2014年10月30日，獐子島稱其2011年和2012年播種在海里的蝦夷扇貝，因受冷水團影響遭遇滅頂之災，105萬畝海域“受災”，計提壞賬近8億元，因而被推上風口浪尖。2014年獐了島最終虧損超過11億元，將此前年份所賺到的利潤全部虧光。如果投資者儀看前幾年利潤，會發現獐子島淨利潤短短几年間從1.25億增長到4.98億，是名副其實的成長股。然而，如果觀察現金流量會發現經營性現金流淨額每年均遠小於淨利潤，投資性現金流淨額又比較大。仔細分析資產負債表，會發現現金都變成了存貨，而存貨大部分爲消耗性生物資產，就是海底養的蝦夷扇貝、這麼大塊海域下的生物資產價值究竟是多少，審計師恐怕也很難弄清楚。經營性現金流和投資性現金流較差使得獐子島必須依靠融資性現金。公司2006年首次發行和2011年定向增發分別融資6.7億元和7.7億元，此外2010年、2012年、2013年通過發債融資5億元、9億元和4億元。

投資者最好是做好上述案頭研究，調研只能算是一個輔助辦法，而且不先將公司研究得透徹，調研實際上也得不出任何有用信息。調研從方式.上可以分爲直接實地調研和間接調研，從對象上可以分爲上市公司調研和外部調研。

一般而言，散戶投資者沒有必要大老遠跑到上市公司調研，因爲所耗費的時間和金錢與收益不成正比，除非資金量真的很大。普通投資者可以通過撥打上市公司投資者關係電話，參加網絡路演，詢問網絡互動平臺，閱讀上市公司或者機構披露出來的調研紀要來獲取上市公司信息。

通常安排好的實地調研不能直接得出上市公司財務舞弊的結論，除非你是繞開上市公司，進行暗中調查，而且上市造假真的很離譜，你所看到的機械設備都是破銅爛鐵，所描述的項目根本不存在，所披露的業務數據與實際情況有極大差異。我曾經購買過寶峯時尚(HK:1121)根據公司網站公佈的銷售店鋪地址，我找到了附近4家店鋪，發現銷售冷清，一段時間後，我竟然驚奇地發現這四家店鋪全部都消失了，聯想到寶峯時尚公司官網已經長達半年沒用更新公司新聞，寶峯時尚還是新發行股票，我幸運地以賺錢的價格賣出該公司股票，後來該股票從最高1.44元跌到最低0.33元，業績出現變臉。

調研對正常經營的公司意義不大，如果公司在調研過程中披露出了你未曾知道的重大信息，這種選擇性披露的公司不投資也罷。對於一些處於變革或者開展新業務的公司，調研可以說是一個更清楚瞭解公司未來經營思路的機會。

調研過程中我更加傾向多問關於競爭對手的問題，例如去A公司多問同行B公司情況，去B公司多問A公司情況。這是因爲，一是上市公司本身也不能透露未公開的信息，二是上市公司會避重就輕，專挑對自己有利的說。詢問競爭對手的情況則不同，上市公司更能如實闡述行業情況，而且如果一個上市公司對競爭對手掌握得非常清楚，則說明它很出色，有一整套完整的情報收集系統，知已知彼。投資者通過詢問競爭對手情況能有所比較，能夠更清晰整個行業所處的競爭態勢。當然去上市公司調研也有好處，可能要到比較詳細的業務數據，更爲細緻地瞭解公司，對財務模型.的構建也有所幫助。

至於調研詢問的問題可根據本章分析框架展開，問問題要很有技巧，直接問得不到答案的可以從側面問些細節、實現條件等，從邏輯判斷推導而出。投資者詢問時需要察言觀色，有些問題難以回答，回答人一帶而過反而需要重點關注，一些項目無法講出具體細節則可能並不靠譜。

本人負責上市投資者關係管理，幾年間接待券商研究員、基金經理、私募人士估計也有數百人，下面談談調研存在的幾個誤區。

(注:本文發表於2012年6月1日雪球博客)

1.調研次數與股價正比。記得一年，我接待過的調研人員就有上百人次，那時公司股價也一直在高位，這也正常，股價高企自然吸引投資者目光。後來股價不斷下跌，低迷期間，大半年無一機構來訪，我估計他們看推薦股票跌得稀爛自然沒興趣再來了，而且熊市估計他們拿出來的經費也少。好長時間沒來人後，公司發佈了個利好，股價突然漲上去了，又開始來了些人。葛優的電信廣告不是有句“哪兒人多往哪湊”，這也比較適合券;商。所以一定不是因爲股價上漲纔來調研

2.見的高管層次越高虧越多。一般的調研人員只會接觸到董祕這一級別，這本來也是董祕一作職責，很少會有接觸到總經理、董事長的機會。不過也有機構藉着關係好、頭的股份多得以見到董事長。董祕因爲職責所在，清楚監管條例，所以“般出言都很謹慎，大多給出的答覆比在公開信息基礎上詳細些。董事長就不同了，監管條例不如董祕清楚，關心的又都是公司宏圖偉業戰略之類的大問題。聽了董事長的話，可能更加會被所描述的光明前景所鼓動，而且有時候說漏嘴的話，還可能把一些還未公開的項目說出來，機構更是受到鼓舞。但需知，那些未公開的項目一般都處於前期，本身的不確定性也是很大的，做與不做都成問題。而公開的信息本:身很明確，公司把握程度也高，所以才公佈。據我所知，某私募喜歡見某公司董事長，見得次數也比別家多，最高曾吞進該公司10%的流通股，但最終還是虧了幾千萬元，想想那些見不到董事長的機構，是不是少了些被忽悠的風險。事實上最能忽悠難道不是董事長嗎?如果沒那口才怎能坐在那位置。這還不說是騙人的。要是普通職員，敢存心騙人嗎?敢和機構大談公司宏圖偉業嗎?

3.準備不足。在調研上市公司之前，研究人員應對公司做足功課，至;少有個基礎瞭解。勒懇做功課的研究員我見過，僅公司要點自已就準備了十兒張紙，關心問題也已列出。不過這是少數，更多的是連公司做什麼業務的概念都沒有。你說花一兩個小時問些公開信息有什麼意思，與其花一兩天千里迢迢跑來調研，還不如花同樣的時間把歷年公告、年報、招股說明書都讀一遍。因此，準備不足也是導致調研質量不高的重要原因。個人認爲，除非重組什麼的，正常的公司公開信息要真能讀完，也就知道公司全部信息的七八成了，除非該公司的信息披露真的做得很爛。剩下的一兩成，可以被認爲公開信息的詳盡補充。還有一兩成本身就是祕密或者是不確定的，接觸了就處於違法邊緣。

4.調研人員心理上傾向樂觀。出於找牛股心理，調研人員誰不想自已分析的公司都有高增長啊。儘管我們也多次表示公司的長期增長速度大概是10%+，某年的高增長只是情況特殊，研究員還是不斷地在問會不會有20%~30%的增長，還會問我們存不存在新的增長點。上市公司礙於面子，肯定不會回答“沒有什麼新的增長點”吧，多少也要答一兩個，但到底能推動業績多少就不好說了。他們問的語氣和句式總讓人感覺我們要是沒有高增長就是爛公司一個。我一直感覺他們期望很高，如果不調研，財務報表上平平淡淡的增長也就那樣了，調研多少給了他們希望。

5.關心無關整體業績的概念。據同行瞭解，有段時間國家公佈了某些政策，恰好A公司某個項目可能是受益的。某基金經理來調研，主要的時間都問了很多關於這個項目的具體細節，感覺知道越多細節越有把握。可事實上這個項目A公司公佈過預測的收入、盈利情況等內容，讀過就大致可以判斷出該項目對整體業績是沒有什麼影響的，也反映A公司對該項目的取向。

6.注重事件驅動而非價值。參加集體路演時，我見調研人員向上市公司們問了很多關於經營情況的問題，但事後看他們的調研報告感覺和這些公司的價值沒什麼關係，給的估值也是隨行就市。有精明的研究員還崖價值的，他覺得貴就不會寫報告推薦。結果投資者一直看到的都是買進的建議。

7.一樣無法把握業績拐點。研究員哪怕來調研，也很難得知業績下滑或者增長放緩的事實。畢竟誰都不願意承認自己公司變差，相關問題大多也避重就輕模糊化處理。那些重大利空，類似中恆集團、重慶啤酒的，首先你不知道有利空，就是你問到相關問題，我看也問不出什麼。正所謂報喜不報憂。

在有條件的情況下，調研其實也是應該的，不過，就上述的方式來看，我看不出有太大價值。

(注:原文發表於2012年6月15日雪球博客)

現在網絡發達，不必親自前往上市公司也能夠了解到一些非財報信息。1.公司網站。公司網站看什麼，重點看公司新聞，看更新是否勤快，內容的結構如何。作爲消費品公司，公司新聞應當是經常更新的，以此顯示市場活動的開展及影響力，內容應該與市場活動、經銷商、產品等相關。如果是生產型企業就會更多的是關於生產、產品質量、員工的內容。如果是關係型企業，就大多是領導來訪的內容了。經常發政府官員視察的企業本人並不看好，說明太依靠政府關係資源了，例如雨潤食品。雨潤食品過去3年發了大約10條新聞。發的新聞主要是兩種類型的，一、產品危機公關，二、政府官員來訪。這也正是雨潤反映市場訴病的兩大內容，食品安全問題和騙國家補貼問題(注:雨潤食品老闆祝義才2015年被監視居住)。

類似的例子還有被港交所停牌的超人現代(HK:0682)，以及前還提及的中國綠色食品。

再來看家紡行業第一的羅菜家紡的公司新聞，這個就比較正常，作爲對比看港股上市的國際泰豐控股，自稱是第八大家紡。但你看公司網站上新聞寥寥無幾，三條中還有兩條說的是同一內容，基本沒有什麼市場活動開。對比企業公開財報，國際泰豐的可疑之處在於品牌知名度、銷售店鋪數量不如三大家紡，但利潤卻超過它們。

如果上市公司及子公司網站什麼內容都沒有，不是說會有問題，但大多競爭能力也較弱，因爲公司網站的建設是個系統問題，要有事發生，還要有人寫，有人維護。當然有些特殊行業，不願意被外部瞭解，所以網站也沒有內容，不過極少。

2.社交網絡。消費品公司如果還不開通社交網絡平臺例如微博、微信、論壇等，或者參與點評網站等，說明理念、行動力上均是落後的。個人覺得新浪微博的營銷效率高於傳統電視、網頁廣告的，目標客戶羣比較準確，成本也低，企業應該大加利用。社交網絡平臺如何看，一看粉絲數，這一數據體現了公司的影響力。二看企業如何通過微博、微信做互動的隱性營銷。三看顧客產品使用反應。有的公司聲稱行業排名前幾，真的搜索以上信息，會發現知名度、銷售情況、影響程度遠遠不如行業前幾。而李寧(HK:2331)從2011年開始，李寧互動社區的活躍度就開始下滑，2012年之後，開始呈現出難以挽回的頹勢，並在2013年年中之後，逐漸歸於死寂。

3.電子商務平臺。例如從淘寶網的銷售情況可以看出售商品的件數和成交量。2012年6月4日起，青蛙王子(HK:1259)連續幾天暴跌，後來才知道原來是媒體報道質疑青蛙王子市場份額數據造假。其中質疑的方式之一.是淘寶銷售量太少了。確實如此，以前我就在淘寶網上搜青蛙王子，成交量很少。市場份額排名在它前面的強生嬰兒和後一位的鬱美淨網絡銷量都遠高過它。即便它自己不開展網絡營銷，它的經銷商也會把貨放到網上賣。類似的例子還有自稱第八大家紡的國際泰豐控股，前面有述。青蛙王了和國際泰豐控股僅在財務上很難看出有問題，交稅夠，又分紅，經營:性現金流歷史也良好，還都是新股。

4.網絡搜索。利用百度、Google、微博等網絡搜索公司、產業鏈的上下游及競爭對手情況。可以錄入“騙+公司名字”、“老千+公司名字”等關鍵詞，留意過往負面新聞。例如搜索國際泰豐控股時，可以搜索到員工葉槽公司拖欠工資，以及政府勞動仲裁的相關記錄。有的上下游產業鏈新聞不是在財經新聞裏，而是在社會新聞裏，卻能夠反映公司所處產業鏈的景氣程度。另外可搜索競爭對手的新產品、產能投放情況等。

有條件的投資者可以根據網絡信息建立數量化評估模型，用來評估企業市場地位及競爭力，監測產品受歡迎程度及突發事件的影響程度，以此做出指導股票買賣的策略。

上市公司的外部調研是指調查與上市存在利益關係的相關者，包括上市公司的供應商、客戶、競爭對手、行業專家、上市公司周邊居民，甚至包括工商局、稅務局、海關等政府部門。一般而言，普通機構不會有動力深挖一家上市公司財務造假與否，能夠耗費如此精力調查的基本只有專業的賣空機構了。

根據此前被揭露的造假上市公司不完全統計，從地域上，造假公司多分佈在廣東、福建、東北、湖南這幾個地區。一些經濟不發達省份也是高危地區，因爲經濟環境不好，上市公司大多績效差，更有動機進行財務舞弊。從行業分佈上看，農林牧漁、礦業、能源、傳媒、服裝、高科技等都是造假高發行業。農業因生物資產不容易計量和低稅率等因素容易舞弊，而礦產、能源行業也不容易弄清埋在地裏的資產究竟值多少錢。高科技更是具備神祕面紗，需要具備專業學科知識，普通人搞不懂。七不買新股

(注:本文發表於2013年2月8日雪球網博客)

經驗數據表明，造假公司大多一上市或者此前就存在造假行爲，一.般會在上市後3~5年內露餡，極少超過五年還不出重大事件或者業績變臉，超過五年的上市公司也能夠提供足夠多的分析材料來規避風險，所以對於新股，除非背景很好，知名度很高，否則我建議先看三年，看清經營態勢後再入不遲，規避了新股就規避了大半的財務造假股。事實上，不僅財務造假因素，購買新股很大概率也是不划算的，理由如下:

衆所周知，新股只披露當前一期和過去三年的財務數據，三年前的公司是怎麼樣的，誰都不知道，而過去三年的財務數據必然亮麗無比才能夠上市。如果只看了過去靚麗無比的數據容易自線推導出光明的未來，再加上公司上市時路演，財經公關提煉出獨特概念，除了延續已有業務，還要開展比過去更豐富的業務，前景就更好了。殊不知，過去二年可能只是整個大環境中產能緊張的時候，整個行業週期豐富的一面還未全面展示。我比較佩服我們原始股東十年前在整個行業普遍虧損和微利的時候就有眼光入股公司，現在一年的現金紅利就已相當當年的投資額。問題遠不止如此，還有些上市公司進行了業績包裝甚至造假，業績變臉的程度也就更大了。

我們看招股說明書，看到的只是結果，如何達到這個結果的過程卻是不知道的。過去成績的優異可能只是市場環境所賜，並非公司自身競爭優勢的強大。而一旦上市，公司整個運作過程就公開和受到關注。投資項目進展得是否順利，是否按期投產，還是變更或者無故失蹤，都是可以知道的。上市公司的管理水平和執行效率時間久了大多會被市場所認識。而公司及大股東對公衆投資者的承諾是否達成、公司信息披露透明程度、上市公司與大股東之間的關聯等公司治理方面的問題也會逐漸被投資者掌握。比較悲傷的結局是:上市時畫了張超大的餅，最後都做不到，概念變不成現實，股價一落千丈。

一般來說，公衆股東都是付了比較高的溢價去認購發行時的股票，這個溢價可能是幾倍乃至更高倍數的市淨率，而這個溢價更多是被原始股東分享了。舉個例子，原始股東有100股，每股按淨資產1元入股，發行前共有100元的財富。而上市後，公衆股東假設花4倍市淨率購買1股，4元1股，發行40股，湊集資金160元，那麼發行後淨資產共260元，發行後股本140股，每股淨資產1.85元。原始股東掌握的財富就有100股乘以1.85元等於185元。也就是說原始股東僅通過上市就白賺了85元，然後這185元的權益在市場上的價格可能又滋價2~3倍市淨率。我所知有家上市公司老闆上市前只有2億元身家，上市後業績不斷下F滑到微利，市場就算只給了I倍市淨率，他仍然有10億元身家，這多出來的錢就是公衆股東白送的。而諸如海普瑞、漢王科技、華銳風電等超級大熊股之流，哪家不是溢價幾十倍市淨率發行的股票?

最近幾年上市的公司普遍由於發行價格超預期，籌資規模也遠超計劃，常常見到的是募集來的資金是上市前公司資產的幾倍。募投項目由計劃募集的資金來滿足，而大批超募資金一時半會則沒有投資項目，如果出於謹慎原則存銀行，資金運用效益低，又會被公衆股東質疑。很多公司的經驗和能力其實還達不到能夠管理好數倍於自身原有資產的資金，這些超募資金是他們或許賺10年都賺不到的數目，而如今卻輕而易舉地掌控了。賺錢難，花錢易，現在不是有了錢嗎，什麼項目都可以搞得大些，再大些，投資或者收購項目也很難做到像以前沒錢的時候的那樣的精打細算，投資的領域也非常可能脫離自己的能力範圍。而只要存在募集資金保薦人就要負後續督導責任，他們巴不得上市公司早日把錢花光。這樣一來，投資項目的效益很難保證。

有些行業，它在某些時段，需求量是一定，沒有公司登陸資本市場時，這個行業裏都利用自己的利潤積累在慢慢擴大產品供應量，與需求的增長比較和諧，這對行業內的公司都是好事。但一旦有公司上市，如果還引發了這個行業的公司上市潮，那麼鉅額的資本突然湧入這個行業，反而打破了這種平衡。行業的公司全部擴充產能，結果誰的資產利用率都不高，還會引發價格戰，收入和利潤普遍下滑。

總之，投資者在分析上市公司時要獨立思考，哪怕上市公司經過國際四大會計師事務審計，哪怕政府領導都來考察，哪怕上市公司吸引多麼著名和實力雄厚的投資機構入股，始終要多份懷疑的眼光。千萬不要小瞧了造假和老千公司，我所知它們當中最厲害的曾經欺騙過市場十幾年，反覆圈錢而肆無忌憚，一旦買中，等待投資者的必然是慘痛的損失。

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