[彼得•伯恩斯坦的演讲稿]逝者的奴隶

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说句实话,我根本就不关心EMH到底是不是学术胭品。但对于EMH的真正危害,凯恩斯早已经一语击中要害:“许多实干家自以为不受任何学术理论的影响,但却往往当了某个已故经济学家的奴隶。”

所以,还是让我们先看看EMH给投资界留下的遗产:首先,同时也是最重要的就是资本资产定价模型(CAPM)。我们将在对CAPM进行剖析和评判,因此,这里无需赘述该理论的诸多缺陷,我只想再次重申自己一贯的观点:CAPM是完全多余的资产定价模型。

对于CAPM,我们在这里需要着重提及的,就是那些阻碍投资过程的方面—而其中影响最深远的,又莫过于对业绩衡量的过度迷恋。我们至少可以说,阿尔法和贝塔系数的分离是毫无益处的,而最坏的情况下,则会让我们严重偏离投资的真实本性。约翰•邓普顿爵士对此作出了深刻的评价:投资的终极目标就是“税后总收益的最大化”。但我们却没有紧紧抓住这个目标,而是造就了一个除了对投资者进行分门别类之外一无是处的行业。

正如后来鲍勃•科比所说的那样:“业绩衡量本身是不错的想法,但在实践中却彻底失控。在很多情况下,业绩衡量技术的大量使用,反倒阻碍它实现自己的真正目的。”

同样,对基准对照的痴迷也是这个行业固有偏见的最大来源之一:职业风险。对于主张基准比较的投资者,风险衡量的实质就是追踪误差,而这就造就了所谓的“人面羊”(图1-3)—这是一个只关心自己与他人相对位置的特殊物种。这个物种活生生地印证了凯恩斯的至理名言:“即使以平凡的方式名声扫地,也好过以不同寻常的方式取得成功。”我们将在下文中讨论这种可怜的小动物。


图1-3 “人面羊”

谈到基准对照,我们不能不提一下EMH和CAPM催生的市场指数化。只有在一个有效的市场里,市值加权指数才是“最优秀”的指数。如果市场不够有效的话,市值加权的做法只会导致我们高估最贵的股票,低估最便宜的股票

在放下风险这个话题之前,我们还要注意到,EMH迷们是如何帮助自己免受价值和动量等不规则事件的干扰。他们以近乎于死循环的方式争辩道:只有风险因素才能在有效市场上创造收益,因此,这些因素必然只能是风险因素!

而我们这些行为学学者则认为,行为偏差和制度偏差才是各种不规则事件创造超额收益的根源。我曾撰文指出,无论EMH支持者选择何种形式的定义,价值股都不会比成长股更危险。

而这种片面强调风险的观点,又催生出另外一个我认为完全毫无意义的累赘行业—风险管理。从深层次上看,风险管理采用的技术和工具是有缺陷的。比如说,风险价值等指标只能给人们带来虚幻的安全。他们更多的只是在追踪根据短期计算结果形成的输人变量,但他们却忘记了,这些模型的输人变量原本是内生的,根本就不是他们可以左右的。因此,作为市场因素的函数,相关性和波动性之类的“风险”变量所反映的市场,更像是打纸牌,而不是玩轮盘(即:行为的结果受制于其他玩家的行为)。

我们不应该把风险定义为标准差(或者波动性)。我从未见过一个只做多头但却从不关心上涨变动性的投资者。就总体而言,风险是一个相当复杂的话题—我一直主张,风险三要素是所有投资者都应该关注的东西,即:估值风险、经营或收益风险以及资产负债表风险。

当然,按照CAPM,衡量风险的正确指标应该是贝塔系数。但就像本杰明•格林厄姆指出的那样,贝塔系数衡量的是价格变动性,而不是风险。贝塔系数可能是分析师计算资本成本时最经常用到的指标,实际上,它也是财务总监们计算类似指标的主要工具。不过,即使是对资本成本,贝塔系数也没有多大帮助。法玛和弗伦奇等人收集的证据表明,风险和收益之间毫无关系,这与风险与收益之间理论上存在的正关联度相去甚远,更有甚者,当代预测甚至表明,两者之间存在负相关关系。

这当然也忽略了实际计算贝塔系数时的困难性和主观性。你采用的是每日数据、每周数据还是月度数据,计算的时间段是多长,这些问题的答案自然会影响到分析师的计算。帕波罗•费尔南德斯和文森特•贝尔梅霍在最近发表的一篇论文中指出,最好的办法,或许就是干脆把所有股票的贝塔系数均假设为1.00(这再一次提醒我们,在我们生活的这个世界上,优雅和完美没有任何意义!)

EMH还让默顿•米勒和弗兰克•莫迪利安尼推导出企业资本结构及股利与公司价值无关的M-M模型。而从业者在实践中对这些概念的利用,更是几乎到了肆无忌惮的程度。例如,对于那些积极提倡回购、反对股利或是赞成留存收益、反对分配股利的人,M-M假说一直是他们最有效的护身法宝,有了这个武器,他们就可以义无反顾地主张:股东不应该对实现收益的途径斤斤计较(他们往往会忽略某些显而易见的事实:公司一向习惯于挥霍留存收益,而回购在实质上也与股利相去甚远)。

同样,M-M模型强调的资本结构无关论,也促使企业理财者和企业本身加速举债。按照这个理论,投资者没有理由关心“投资”的来源到底是留存收益、股权融资还是债务融资。

EMH还造就了另一个歪曲现实的谬论—股东价值。具有讽刺意义的是,这个概念的初衷,竟然是为了防止过度关注短期收益。按照EMH假说,一个企业的价值当然就是未来现金流的净现值之和。因此,股价的最大化也就等同于未来盈利的最大化。遗憾的是,在这个急功近利的现实世界中,这一切都不复存在,取而代之的,是人们对短期收益的追逐。

但是,EMH最阴险,同时也是最不易被察觉的方面,则在于它以独有的方式影响着积极型投资者追求增值的行为。这听起来似乎有点怪异,但我还是想解释一下这个貌似矛盾的概念。

EMH迷中的绝对顽固派始终坚持,积极型管理的作用是不可忽视的。毕竟已经有人在质疑市场的有效性—桑福德•格罗斯曼和约瑟夫•斯蒂格利茨在他们的经典论文“论不完全信息市场”)中第一次提出了这个问号。尽管EMH的超级顽固派绝对不会容忍这些,但他们的论点显然经不住反证法的推敲:如果市场是有效的,那么,价格当然就是正确的,而交易量就应该等于零。

EMH的意思表达得很清晰:积极型基金经理可以通过如下两种方法创造价值。首先是内部信息—但我们可以忽略这一点,因为这在绝大多数市场上都是违法的;其次,如果能比其他人更精确地预测未来,他们就能在市场战胜对手,跑赢大盘。

EMH还指出,由于套利者无处不在,因此,机会总是转瞬即逝的。这似乎和经济学中的一个传统笑话如出一辙:经济学家和朋友走在马路上,他的朋友突然发现人行道上扔着一张100元的钞票,他正准备捡起来,经济学家说:“别捡了,这钞票是假的。因为如果是真的话,早被人检走了。”

遗憾的是,这些再简单不过的论点绝非玩笑,它们恰恰是EMH这个传奇中最具破坏性的方面。因为EMH一直在鼓励投资者去预测未来。我个人认为,这绝对是最无聊的一种浪费时间的方式,但也是这个行业中最普遍的现象。在我接触过的各类投资过程中,约有80%-90%的时间是用来进行预测,但却找不到丝毫的证据能说明:我们确实能看到未来。

按照EMH假说,机会的短暂性和困扰“人面羊”的职业风险问题,让人们毫无顾忌地只关注眼前,不放眼未来。通过显示纽约证券交易所单只股票平均持有期,我们可以清楚地看到这一点:目前的平均持有期居然只有6个月!

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