本杰明·格雷厄姆认为一家公司的内在价值由其未来的长期盈利能力所决定的。鉴于此，乍一看，他把注意力集中在那些相对于股价其资产净值较高的公司似乎是自相矛盾的。他坚持认为具有很高净资产的公司最终将产生高额盈利股票价格也将上升到足以反映这一点。盈利上升或扭亏为盈不外乎以下几种原因：也许是部分企业的退出使该行业的供给和需求重归平衡，剩余的企业可以提高价格和恢复盈利能力；也许是管理团队觉醒了或者被更换了，进而采取了正确的恢复公司盈利能力的整改行动也许是该公司面临将被出售或清算的压力。

虽然格雷厄姆重视盈利能力内在价值等因素，但他首要强调的是资产净值。他虽然知道定性因素对盈利能力非常重要，但他发现很难相信主要依靠主观分析得出的判断结论。当无法获得有关因素的明确数据时，如“管理水平（质量）”或“经营前景”等，对安全边际的探寻使他重新回到客观数据上，即主要基于资产负债表。他知道这仅仅是他真正想了解指标（未来盈利）的代表，但至少这是基于客观测度的指标。他失败的经验意味着不能过于强调容易受时热情或非理性影响而得出的猜想的重要性。然而，认识定性因素是很重要的，而且必须将它们纳入分析之中。除了防御型价值投资方法以外，他的其他方法都要考虑经营前景和管理水平方面的情况。然而，为了控制用感情和猜测替代客观证据的主观冲动，他坚持认为，公司具有固有的稳定性，也就是说，行业和企业具有变革阻力，因此，过去表现的结果可以看作是未来盈利的一个更可靠的指向性指标。总之，格霞厄姆的谨慎投资方法坚持认为公司必须经过两方面的检验：首先是定量然后是定性。而且，在这两个方面检验中，最大权重应放在客观数据与稳定性上。

巴菲特逐渐抛弃了格雷厄姆关于评估内在价值和安全边际时可接受信息类型的限制。他同意格雷厄姆关于投资必须进行经营分析的观点（股市不是赌博台），但巴菲特的分析更加重视对未来盈利的主管看法，对资产状况关注较少。事实上，巴菲特往往选择资产不多的公司，因为这意味着当它投资扩张时只需注入少量的资本。

在职业生涯早期，巴菲特做了一些格雷厄姆型投资，如斯佩里公司（Sperry）哈钦森公司（Hutchinson）、登普斯特轧机制造公司和霍柴德孔恩公司但当它们的表现很糟糕时，他越来越感到失望。这通常是因为该行业或企业的经济状况持续恶化所致。格雷厄姆依靠释放锁定在一家公司的价值矫正机制似乎并不能充分地产生一贯具有吸引力的回报。

对于格雷厄姆型股票而言若要表现良好，价格必须从低于内在价值开始上升到达到或超过內在价值，当该行业的竞争环境继续恶化时，这种情况难以发生。更常见的情况是价格也会上升，但速度太慢，难以获得一个良好的综合回报。例如，假设巴菲特以20美元的价格购买了一只内在价值为每股27美元（格雷厄姆式计算）的纺织公司股票那么，这只股票的合理安全边际是价值被低估了26%。如果在一年内该股票价格上升到27美元，那么，投资者获得了非常满意的收益率。

问是许多此类股票的价格在第一年甚至第二年或第三年也无法上升到它们内在价值的水平。所以，如果需要三年该股票价格才达到其内在价值水平，那么，每年的收益率仅有10.5%而如果需要四年，则年收益率低于7.8%。如果该股票在20美元的水平持续徘徊，那么，收益率自然为零。这里有一个价值变现的问题。如果价值不能迅速反映在股票价格上，投资者的最终收益率将低于储蓄账户收益率。巴菲特的结论是：只有当股票市场正在经历价值被严重低估的特殊阶段时，格雷厄姆型投资方法才有应用价值。

巴菲特指出，在一般股票市场条件下，大多数“廉价”股票属于夕阳产业中的平庸公司。虽然历史上这些企业可能很稳定，但这样的企业真的难以预见其未来盈利状况。无情的产业经济规律意味着当它们经历了相对成功的周期以后，其未来长期趋势将是走下坡路。

此外，如果你曾经持有成功的格雷厄姆型股票你的回报可能深受由卖出股票产生的资本收益纳税的不利影响因为它们接近内在价值从而侵蚀了利润。格雷厄姆投资哲学的主要缺点是所购买的股票都必须符合定量规则。而这些规则又是如此严格，以至于大多数股票都被排除在外。表6.4所示的公司中，若有的话，即使是最成功的巴菲特型投资，也很少符合格雷厄姆要求的标准，像可口可乐、《华盛顿邮报》和宝洁公司均没有足够的资产。“我被告知要偏爱有形资产，并避免其价值在很大程度上取决于经济商誉的企业。这种偏见导致我犯了许多严重不作为的投资错误。

巴菲特说他的思想发生了“剧烈的”变化，但这不是一个快速和容易的过程。

凯恩斯认为问题之所在：“困难不在于新的想法，而在子摆脱旧的思想。”我的思想转变被长期拖延，部分原因是因为老师教给我的大部分内容非常宝贵（并将继续），所以，说到底，是对公司的了解，不论是挟还是间接的休验，它们形咸了我目前对拥有持久商誉并利用最低限度有形资产的公司有特别的偏好。

查尔斯·蒙吉尔帮助巴菲特转变思想，而他又受到费雪的影响，他们三人都主张只投资那些拥有持续盈利能力的经济背景、并且可以以较大的安全边际价格购买的公司股票。

我们的目标是以明智的价格找到一个优质公司，而不是以低价找到一个平庸公司。查理和我都发现，制作女士丝绸钱包是我们可以做得最好的业务，但巧妇难为无米之炊，我们还是失败了。（必须指出，你的董事长常常是学得快的人，真正认识到购买一家优质公司的重要性可能需要20年。在此期间，我搜索“便宜货”—并不幸找到了一些。我得到的惩罚是关于短期农具制造商、第三位的百货公司和新英格兰纺织品制造商经济状况的教育。）

相关文章