本傑明·格雷厄姆認爲一家公司的內在價值由其未來的長期盈利能力所決定的。鑑於此，乍一看，他把注意力集中在那些相對於股價其資產淨值較高的公司似乎是自相矛盾的。他堅持認爲具有很高淨資產的公司最終將產生高額盈利股票價格也將上升到足以反映這一點。盈利上升或扭虧爲盈不外乎以下幾種原因：也許是部分企業的退出使該行業的供給和需求重歸平衡，剩餘的企業可以提高價格和恢復盈利能力；也許是管理團隊覺醒了或者被更換了，進而採取了正確的恢復公司盈利能力的整改行動也許是該公司面臨將被出售或清算的壓力。

雖然格雷厄姆重視盈利能力內在價值等因素，但他首要強調的是資產淨值。他雖然知道定性因素對盈利能力非常重要，但他發現很難相信主要依靠主觀分析得出的判斷結論。當無法獲得有關因素的明確數據時，如“管理水平（質量）”或“經營前景”等，對安全邊際的探尋使他重新回到客觀數據上，即主要基於資產負債表。他知道這僅僅是他真正想了解指標（未來盈利）的代表，但至少這是基於客觀測度的指標。他失敗的經驗意味着不能過於強調容易受時熱情或非理性影響而得出的猜想的重要性。然而，認識定性因素是很重要的，而且必須將它們納入分析之中。除了防禦型價值投資方法以外，他的其他方法都要考慮經營前景和管理水平方面的情況。然而，爲了控制用感情和猜測替代客觀證據的主觀衝動，他堅持認爲，公司具有固有的穩定性，也就是說，行業和企業具有變革阻力，因此，過去表現的結果可以看作是未來盈利的一個更可靠的指向性指標。總之，格霞厄姆的謹慎投資方法堅持認爲公司必須經過兩方面的檢驗：首先是定量然後是定性。而且，在這兩個方面檢驗中，最大權重應放在客觀數據與穩定性上。

巴菲特逐漸拋棄了格雷厄姆關於評估內在價值和安全邊際時可接受信息類型的限制。他同意格雷厄姆關於投資必須進行經營分析的觀點（股市不是賭博臺），但巴菲特的分析更加重視對未來盈利的主管看法，對資產狀況關注較少。事實上，巴菲特往往選擇資產不多的公司，因爲這意味着當它投資擴張時只需注入少量的資本。

在職業生涯早期，巴菲特做了一些格雷厄姆型投資，如斯佩裏公司（Sperry）哈欽森公司（Hutchinson）、登普斯特軋機制造公司和霍柴德孔恩公司但當它們的表現很糟糕時，他越來越感到失望。這通常是因爲該行業或企業的經濟狀況持續惡化所致。格雷厄姆依靠釋放鎖定在一家公司的價值矯正機制似乎並不能充分地產生一貫具有吸引力的回報。

對於格雷厄姆型股票而言若要表現良好，價格必須從低於內在價值開始上升到達到或超過內在價值，當該行業的競爭環境繼續惡化時，這種情況難以發生。更常見的情況是價格也會上升，但速度太慢，難以獲得一個良好的綜合回報。例如，假設巴菲特以20美元的價格購買了一隻內在價值爲每股27美元（格雷厄姆式計算）的紡織公司股票那麼，這隻股票的合理安全邊際是價值被低估了26%。如果在一年內該股票價格上升到27美元，那麼，投資者獲得了非常滿意的收益率。

問是許多此類股票的價格在第一年甚至第二年或第三年也無法上升到它們內在價值的水平。所以，如果需要三年該股票價格才達到其內在價值水平，那麼，每年的收益率僅有10.5%而如果需要四年，則年收益率低於7.8%。如果該股票在20美元的水平持續徘徊，那麼，收益率自然爲零。這裏有一個價值變現的問題。如果價值不能迅速反映在股票價格上，投資者的最終收益率將低於儲蓄賬戶收益率。巴菲特的結論是：只有當股票市場正在經歷價值被嚴重低估的特殊階段時，格雷厄姆型投資方法纔有應用價值。

巴菲特指出，在一般股票市場條件下，大多數“廉價”股票屬於夕陽產業中的平庸公司。雖然歷史上這些企業可能很穩定，但這樣的企業真的難以預見其未來盈利狀況。無情的產業經濟規律意味着當它們經歷了相對成功的週期以後，其未來長期趨勢將是走下坡路。

此外，如果你曾經持有成功的格雷厄姆型股票你的回報可能深受由賣出股票產生的資本收益納稅的不利影響因爲它們接近內在價值從而侵蝕了利潤。格雷厄姆投資哲學的主要缺點是所購買的股票都必須符合定量規則。而這些規則又是如此嚴格，以至於大多數股票都被排除在外。表6.4所示的公司中，若有的話，即使是最成功的巴菲特型投資，也很少符合格雷厄姆要求的標準，像可口可樂、《華盛頓郵報》和寶潔公司均沒有足夠的資產。“我被告知要偏愛有形資產，並避免其價值在很大程度上取決於經濟商譽的企業。這種偏見導致我犯了許多嚴重不作爲的投資錯誤。

巴菲特說他的思想發生了“劇烈的”變化，但這不是一個快速和容易的過程。

凱恩斯認爲問題之所在：“困難不在於新的想法，而在子擺脫舊的思想。”我的思想轉變被長期拖延，部分原因是因爲老師教給我的大部分內容非常寶貴（並將繼續），所以，說到底，是對公司的瞭解，不論是挾還是間接的休驗，它們形鹹了我目前對擁有持久商譽並利用最低限度有形資產的公司有特別的偏好。

查爾斯·蒙吉爾幫助巴菲特轉變思想，而他又受到費雪的影響，他們三人都主張只投資那些擁有持續盈利能力的經濟背景、並且可以以較大的安全邊際價格購買的公司股票。

我們的目標是以明智的價格找到一個優質公司，而不是以低價找到一個平庸公司。查理和我都發現，製作女士絲綢錢包是我們可以做得最好的業務，但巧婦難爲無米之炊，我們還是失敗了。（必須指出，你的董事長常常是學得快的人，真正認識到購買一家優質公司的重要性可能需要20年。在此期間，我搜索“便宜貨”—並不幸找到了一些。我得到的懲罰是關於短期農具製造商、第三位的百貨公司和新英格蘭紡織品製造商經濟狀況的教育。）

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