市盈率與市淨率的組合
市盈率和市淨率都是評估公司價值的重要方法，一個從盈利的角度來看估值，而另一個從資產的角度來看估值，而將兩者同時用於評估公司價值，會發現許多更有價值的信息。連接市盈率和市淨率關係的是公司的淨資產收益率。我們從以下公式可以看出三者的關係。
P/EPS*EPS/B=P/B即PE*ROE=PB
公式表明，PB和ROE、PE正相關。如果PE不變，ROE越高，PB越高;ROE不變，PE越高，PB越高。除了ROE和PB、PE相關外，PB、PE的驅動因素均有利潤增長率G這個指標，因此繼續擴展開來，一個公司的估值需要從PB、PE、ROE、G這四者的組合來看。
一高PB、高PE組合。
該類公司需同時具備很高的增長與很高的淨資產收益率才能夠支撐股價，公司具備極強的競爭優勢與超好的生意屬性(表現爲優秀的經營活動現金流與極高的資本支出效率)。此類公司可以被稱爲偉大公司，但數量是少之又少，而且仍要提防ROE和增長下降的情況。投資偉大公司的難度較大，因爲需要投資者具備超強的遠見，洞悉公司的發展前景與競爭優勢。絕大部分的公司其實不具備超高增長與超高ROE,高PE與高PB往往是巨大泡沫的特徵，面臨巨幅下跌風險。
案例:偉大公司代表一貴州茅臺與騰訊
新經濟類型公司裏可以稱得上偉大公司的無疑屬於互聯網一巨頭騰訊、河裏巴巴和百度。藏全2015年5月，騰訊市猙率爲14倍，市盈率爲48倍，阿里巴巴市淨率爲9倍，市盈率爲45倍，百度市淨率爲7.5倍，市盈率爲31倍,三者全部都具備高PE和高PB特徵。其中騰訊上市時間最早，從2004年上市至2005年的十餘年間，股價上漲超過200倍，與之對應的是2001年公司淨利潤爲0.1億元，到了2014年公司淨利潤增長到了238億元，顯示出了超高的增長性。2004年以前的騰訊，由於基數小，某些年份利潤增長率竟然超過了1000%，而2005-2009年，利潤增速平均爲67.8%，20)10-2014年，利潤增速平均爲36.6%，騰訊歷史上的利潤增速驚人。與此同時，騰訊的淨資產收益率十幾年下來平均高達35%。從現金流上看，騰訊的經營活動現金流淨額平均爲淨利潤的1.3倍，由於高速增長的需求，騰訊需要大量的投資行爲，投資活動現金流淨額平均爲淨利潤的1倍，即投資率爲100%。根據我們在本章第二節DCF估值模型及思維中提到的公式，利潤增長率=投資率(投資現金流/淨利潤)X投入資本回報率(可以理解爲邊際投入資本回報率或者固定資產投資收益率),騰訊將賺取的淨利潤100%再重新投入資本支出，能夠使得淨利潤增幅長期平均在36%~67%區間，故而騰訊的資本支出回報率也在36%~67%之間，這是一個很高的資本支出效率水平。從事後的觀點看，騰訊控股長期維持在10倍市淨率以上以及40~50倍的高市盈率，是非常合理的。不過幻想其他互聯網公司也能如此發展則不切實際，這麼多年互聯網也就只有一個騰訊，而且騰訊發展過程中擊敗的競爭對手不在少數。目前騰訊規模基數已經越來越大，未來能否仍然維持較高的增長速度以及同樣較高的估值，值得思考。
傳統經濟裏偉大公司的代表爲貴州茅臺，貴州茅臺作爲國酒的地位無法動搖。茅臺2001年上市，當年的ROE爲13%，此後逐年走高，自2007年後，ROE始終高於30%，與此同時茅臺在過去十幾年問淨利潤保持着年均36%的高速增長。從現金流角度看，經營活動現金流淨額長期平均爲淨利潤的1.1倍，投資活動現金流淨額平均爲淨利潤的0.45倍，即投資率爲:45%。45%的投資率就能夠帶來年均36%的淨利潤增長速度，推算出來的資本支出回報率高達驚人的80%，顯示出強大的無形資產盈利能力。因此，貴州茅臺長期享有10倍市舟率和30倍以上的市益率估值，甚至在2007年的大牛市中，市淨率度高達30多倍，當然茅臺是非常優秀，不過30倍市淨率買入的投資者仍然會被套牢幾年。近些年來，由於自酒行業受消費人羣減少等因素影響，加之茅臺自身規模也已較大，茅臺2013年淨利潤增幅爲13.7%，14年增幅爲1.4%，2015年一季度增幅爲17%，增速已經出現下降，即便茅臺的ROE仍然在30%左右，市場給予的合理市淨率已經下降到了5倍左右，市盈率在20倍左右。
案例:超級泡沫?樂視網、全通教育、上海鋼聯以及創業板
樂視網(SZ:300104)是近幾年創業板牛市的龍頭股之--，股價上漲;了二三十倍，如圖7-18所示，市值率先突破千億元，截至2015年5月，樂視網市淨率高達37倍，市盈率328倍，但是通過財務報表(如表7-8所示)以及一些事件的信號，我認爲樂視網的價值被嚴重高估。初步看樂視網過去5年淨利潤增長速度增長非常快，5年平均增速達到了53%，但這是基於超鉅額的資本支出。樂視網每年的投資性現金流淨額平均爲淨利潤的4.4倍，相對於投資率440%，對應帶來了53%的利潤增幅，通過公式計算出來的資本支出回報率僅爲12%，屬於重資產運營，遠遠低於茅臺、騰訊的資本支出回報率，樂視網的淨資產收益率長期看也並不算高，儀百分之十幾。樂視網的資本支出主要用於購買視頻播放的版權，高昂的版權和自制費用意味着無止境的燒錢，直到能把競爭對手拼光。能夠支持樂視網如此燒錢的原因一是樂視2010年的上市融資，二是2014年的新發股份收購，三是銀行借款的不斷增加以及股東賈躍芳賣股票無息借款給上市公司，爾視對資金的胃口似乎很難滿足，近期又籌劃了45億元的股份增發方案。
事實上，市場更喜歡樂視網講述的什麼互聯網平臺、生態構建的概念，樂視除了搞視頻網站，還搞超級電視、超級汽車、超級手機，然後還有樂視影視、樂視體育、樂視音樂等眼花繚亂的產業佈局，但其實很多隻是大股東搞，究竟這些項目和上市公司有怎樣的關係，恐怕樂視的投資者是糊.裏糊塗，總之，能和互聯網搭邊的大產業樂視都熱衷插一腳，未來範圍估計還能夠繼續擴大。
對於樂視網淨利潤的真實增速我保持懷疑。2014年樂視網的淨利潤1.29億元，同比下滑44%，但歸屬於母公司所有者的淨利潤是3.64億元，同比卻增長42%，爲什麼?因爲合資子公司中的少數股東給樂視網分攤了2.35億元的虧損，其中賣樂TV的合資子公司樂視致新電子科技就虧掉了3.8億元，相應的少數股東就分攤了1.87億元虧損，樂視系公司不論在賣樂TV還是超級手機時都是虧錢補貼消費者的，爲的是追求一個炫耀的增長速度和規模，它們賣越多會給樂視網帶來越多的流量，對樂視網本部的業務是有幫助的，可是少數股東爲啥願意持續虧呢?因爲擁有少數股東權益的公司的實質控制人還是賈躍亭，他這邊虧得再多，但那邊把樂視網本部的業績提上去了，能從股票市值增加中得到補償(注:我這個判斷2015年5月8日發佈在雪球網上20天后，賈躍亭宣佈將出售市值100億元的股票)。2015年一季度，樂視網淨利潤0.2億元，同比下滑50%，但是歸屬於母公司所有者的淨利潤卻爲0.95億元，增長11%，少數股東又承擔0.74億元的虧損。
作爲視頻行業第一的優酷土豆公司2014年淨利潤仍然虧損8.8億元人民幣，市值230多億元人民幣，爲樂視網市值的1/5。另-行業巨頭愛奇藝據悉虧損也以數億元計。樂視網在版權的成本攤銷上，所採用會計政策也被市場爭議。
另外，賈躍亭股票質押融資、姐姐賈躍芳賣股票，這些事件信號的出現也不是好事。
如此之高的估值，對應不高的淨資產收益率加上靠融資、收購支撐起來的利潤增長速度，以及種種事件信號，或許投資者還是迴避些好。 全通教育(SZ:300359)2014年初登陸A股創業板，立志成爲全國最值得信賴的互聯網教育平臺，主營業務爲中國3~18歲基礎教育領域的互聯網應用和信息服務運營。業務說得具體些，就是運營互聯網課程，以及;將傳統的教學、考試、教務、考勤等統統都搬到互聯網上進行管理，還有就是搭建學生、家長、老師的信息溝通互聯網平臺。不過我認爲這些業務的商業價值並不大。該公司的股票創下了創業板幾個之最，例如第一個股價到300元(除權前)的創業板公司，創業板最高市淨率公司，截至2015年5月，全通教育市淨率爲98倍，注意，不是市盈率而是市淨率，市盈率則高達854倍，全通教育以3.77億元的淨資產支撐起了370億元的市值。那麼全通教育擁有驚人的淨資產收益率和增長速度嗎?抱歉沒有，它的淨資產收益率近五年來處於不斷下滑的趨勢，而不論營業收入還是淨利潤近三年沒有高增長，僅10%左右，2015年一季度淨利潤反倒下滑22%。支撐全通教育如此誇張的估值就只剩下“互聯網+教育”這廣闊的增長空間。爲了能夠使得股價看起來至少合理，全通教育目前首要做的必定是再融資，將淨資產增厚，相應市淨率下降，然後融來的錢進行收購，將利潤增加,相應市盈率下降。不過急切地去收購同行其他公司收到的是什麼質地可就難說了，迅速地將資產規模擴大也非常考驗公司的管理能力。
如果說全通教育屬於剛上市公司，投資者可能看得不夠清楚,那麼2011年上市的上海鋼聯(SZ:300226)已經上市4年，經營狀況已經較爲清晰，不過其估值貴得同樣令人無法理解。上海鋼聯是從事鋼鐵行業及相關行業商業信息及其增值服務的互聯網平臺綜合運營商，擁有大宗商品資訊平臺、大宗商品交易平臺和大宗商品研究平臺。其希望通過交易平臺全程介入交易各方(包括上下游企業、服務機構)的商務信息、物流、資金、結算等各環節的活動。上海鋼聯自上市以來淨利潤每年均有所下滑，淨資產收益率也是越來越低，公司經營性現金流淨額均小於淨利潤水平，自公司2014年開展寄售交易模式以來，經營性現金流淨額更是變爲-4.3億元。事實上,就上海鋼聯那點可憐的淨利潤還有相當比例是依靠每年約900多萬元的政府相關補貼。這麼一家淨資產4億多元的公司市值也有200多億元，市淨率高達48倍，市盈率3618倍。2015年一季度公司淨利潤下滑至-0.13億元，市場終於可以將之與持續燒錢虧損的亞馬遜比較了。
截至2015年5月，創業板整體市盈率高達百倍，市淨率也高達11倍，但與之對應的淨資產收益率僅8%左右，淨利潤增長速度爲20%左右，還包含收購其他企業而增長因素。不排除當中有的企業真得很優秀，但是創業板擁有超過440多家的公司，總不可能家家都是偉大公司，其中有1/6在2015年第一季度出現虧損。目前，創業板公司當中稍微有盈利的市場就拿騰訊、阿里巴巴、百度的例子證明不貴，如果還處於燒錢無盈利階段則拿出亞馬遜的特例說明虧損依然可以高估值，但願它們未來真的如此厲害，那麼擁有這麼多偉大公司的中國幸也!
高PB、低PE組合
該類公司仍然具備較高的ROE，但往往利潤增速不高，或者被認爲增長空間有限，如果ROE能夠持續維持高位，並且有所增長，低PE或許代表着存在價值低估的可能性，回報較好，如果ROE不能夠維持高位，高PB將會帶來巨大的股價下跌空間。
案例:長年10倍市盈率的格力電器
格力電器是目前全球最大的集研發、生產、銷售、服務於一體的專業化空調企業。公司產品產銷量連續多年全球領先，牢牢佔據行業第一-的地位。或許正是因爲空調產業本身產量較大，以及格力已經爲行業第一，因此，市場總認爲格力電器是成熟公司，發展空間有限，過去5年以來給予的市盈率倍數僅在10倍左右。而格力電器由於ROE長期高達30%左右，市淨率倍數爲3倍左右。有意思的是格力電器每年報出的利潤增幅均超出市場預期，這也使得格力電器過去5年累計的股價漲幅在350%左右。
瀘州老窖系我虧損過的股票，我看中瀘州老窖悠久的窖池這塊無形資產,除去2013-2014年,此前瀘州老窖的淨資產收益率均高達恐怖的40%，在2010年股價29元時買入，當時市淨率在8.5倍，市盈率是20倍，後米股價曾一度上升到50元，沒賣，再之後白酒行業因爲中央限制三公消費等因素遭遇大蕭條。事後看，當時過分高估了瀘州老窖的競爭優勢和管理團隊，2013-2014年瀘州老窖業績大幅下滑，淨利潤僅爲巔峯時期的115。如果靜態看，在業績沒下滑前瀘州老窖市盈率也有過10倍出頭，屬於高PB、低PE組合，但是此時買入仍然會遭受時間和股價的損失，業績下滑後，瀘州老窖市盈率倍數就大幅上升了。好在後來將瀘州老窖換成了洋河股份，扳回一局，這是後話
低PB、高PE組合
該類公司經營業績不佳，處於微利狀態，造成PE倍數很高，甚至有的公司虧損，PE爲負值。盈利低下的原因可能是由於行業週期陷入了低谷，也可能是自身管理不善。市場知道其業績差，也給以很便宜的估值(以PB衡量)，如果ROE-.直處於低位，股票回報較差。這類公司ROE日後如果能夠提升，屬於“因境反轉型”或者“業績提升型”，漲幅將會驚人，但是得出判斷需要掌握到行業或者公司的最新信息，以及對公司變化和產業環境的深刻洞察。
案例:低迷行業中的西山煤電
西山煤電(SZ;000983)是我2008年底曾經購買過的股票，當時受經濟危機影響，西山煤電股價跌下10倍PE,2倍PB，對應ROE仍有20%,.我見其績優，貪便宜買入，結果碰巧遇上4萬億經濟刺激計劃，西山煤電一年上漲3倍後，我覺得估值較高，市淨率倍數已8~10倍，於是賣出。不曾.想此後五年，曾經如日中天的煤炭行業竟然急轉直下，供需關係逆轉，行業個股普遍跌七八成。西山煤電自2012年後利潤連年下滑，至2015年一季度，已經處於盈虧邊緣，股價最低曾跌破淨資產，市盈率目前也高達上百倍。周.期股的投資並不容易，關鍵時點不好把握，需要具備發現拐點的洞察力。不過，如果一個行業裏的公司幾乎都陷入了虧損，低迷的時間足夠長，估值又很便宜(最好跌破淨資產)，結合股價趨勢判斷，適當配置部分也未嘗不可。
低PB、低PE組合
該類型公司往往盈利狀況一股，ROE-般，市場給其估值十分便宜，如果經營狀況繼續維持，收益率中等或者中上，如果經營狀況好轉，ROE提升，則具有成爲黑馬股潛質，獲得巨大升幅，如果ROE下滑，則會落入低PB、高PE組合，PB夠低買入的話，應該也不至於損失太多。格雷厄姆的經典價值投資大多就會在低PE、低PB的股票中產生。如果低PE、PB又具備高ROE與增長，價值明顯低估，屬於難得的投資機會。
案例:、跌破淨資產的廈門港務
港股廈門港務(HK:3378)是A股的廈門港務(SZ:000905)的控股公司，我最早在雪球博客上談及該股是在2013年5月23日，當時港股廈門港務的股價爲I元左右，市淨率非常低，僅爲0.591倍，市盈率爲8倍左右，與之對應的ROE常年爲7%~8%，淨利潤則是略微增長，廈門港務歷年現金派息較爲大方，股息率預計能夠達到6%左右，不論按盈利價值還是重置價值，港股廈門港務都具備價值，因此，即便公司淨資產收益率不高，我也較爲看好。2014年4月15日，我還是在博客發表了一番感慨，希望內地不知情的投資者將港股的廈門港務和A股的廈門港務混淆，以A股的價格買走港股的廈門港務。當時是一番戲言，不過後來港股廈門港務快速的上漲與此混淆不無關係。我投資港股廈門港務後，2014年公司股價就受到多重利好推動，其中包括有一帶一路、國企改革、廈門地方港口資源整合重組、滬港通、深港通等，僅一年多，廈門港務就從沒人看到的股票變成市場熱點。至2015年5月，廈門港務股價最高曾經達到5.78元，市淨率也到過2倍以上，股價自我關注時起，2年時間裏最多上漲了400%以上。
案例:經營出色還低估的興業銀行
在低PB、低PE中仍然能能淘到高ROE和中增長的好貨，銀行股便是其一。儘管市場一直認爲銀行受到如壞賬、利率市場化、盈利規模太大、槓桿風險高、宏觀調控等諸多利空衝擊，給予銀行板塊兒乎爲全A股市場最低的行業估值，但是銀行每一年的業績表現仍然非常出色。我並不看空銀行，這是由銀行在整個宏觀經濟中的地位所致，中國貨幣量每年都不斷增加，只要貨幣量不斷增長，那麼經營貨幣的銀行其實從增長空間上就沒有天花板一說，目前中國銀行中間業務比重仍然較低，發展空間較大，未來隨之利率市場化，放開銀行的業務限制，銀行能夠從中受益，相信未來的銀行通過各種手段走資本節約道路，降低市場風險預期，估值仍有很大的提升空間。興業銀行在銀行中經營較爲靈活，業務特色，在銀行同業業務、綠色金融、資產配置能力等方面令人印象深刻，相信能夠在未來的利率市場化中脫穎而出。興業銀行自2007年上市以來ROE均在20%左右，利潤增速也很高，但是如此出色的經營數據，其股票常年僅在1倍市淨率，5倍市盈率左右交易，最低甚至只有0.8倍市淨率和3.8倍市盈率，給予投資者持續買入的機會。興業銀行自2008年底的最低點至2015年5月，股價上漲超過400%，而市淨率爲1.3倍，估值上完全沒有提升，僅僅靠了自身業績的增長推動股價增長。我見證了興業銀行淨利潤從100億元增長到470億元的整個歷程。