資產負債表分析

資產負債表是反膚企業在某一特定時點(通常爲各會計期末)財務狀況(即資產、負債和所有者權益的狀況)的會計報表。資產負債表根據“資產=負債+所有者權益”這一會計恆等式編制，資產科目告訴我們公司擁有和控制的各種經濟資源，這些經濟資源經過公司的運用可以爲公司帶來利潤和現金流入，負債科目和所有者權益科目，則告訴我們公司是由哪些資本的投入才形成了資產，這些資本投入可以是來自股東、借債或者上下游經營佔款。資產科目按流動性由上往下列排，並且分爲流動資產和II流動資產兩大塊。同樣按流動性排列，負債分爲流動負債和非流動負債，而所有者權益(也稱股東權益)排在最後。

從資產負債表在財務報表中排在最前的位置可以看出它的重要性，事實上它的信息量在三張報表中最爲豐富，你可以不看利潤表和現金流量表，但你不能不看資產負債表。資產負債表相當於樹幹和樹枝，而利潤是它結出的果實。只有具備良好的資產負債表結構，才能獲得持續的高收益。資產負債表分析是理解企業經營特徵、商業模式的核心環節。企業資產和負.債的結構特徵、趨勢變化、行業差異、同業差異等是理解企業風險和收益特徵最有效的切入點。

資產負債表最主要的分析方法就是結構分析，結構分析就是總資產作爲分母，計算資產負債表中的各個科目佔總資產的比重，在分析中要尤其關注比重大的科目,需要在財報及附註中深入瞭解其詳細構成及產生原因。下面以貴州茅臺、格力電器、萬科、寶鋼股份2014年財務報表爲例，介紹一些重要的資產負債表科目，如表61所示。上述公司分別是中國消費品、製造業、房地產、工業中的優秀代表。表6-1公司資產負債表

貨幣資金是資產中流動性最好的，也是收益率最低的，所以傳統觀點認爲貨幣資金應當維持適當比例。不過在我看來，貨幣資金比重越高越好，恰恰是越賺到真金白銀的公司，纔在資產負債表上表現得越有錢(貨幣資金)。例如，2014年度貴州茅臺、格力電器擁有的貨幣資金佔總資產比重分別爲42%、35%，兩者都擁有超高的盈利能力，淨資產收益率高達30%，而萬科和寶鋼股份該指標比例爲12%和5%,萬科淨資產收益率爲20%不到，而寶鋼淨資產收益率僅爲5%。不過值得注意的是，貨幣資金必須靠企業自身盈利累計纔有意義，如果是靠借款或者股權融資獲得的大筆貨幣資金，那就沒有意義了。

應收賬款佔總資產的比重自然是越低越好。只有公司具備強大的競爭優勢，下游的經銷商或者客戶纔不敢拖欠貨款。例如茅臺歷史上應收賬款幾乎爲零，因爲經銷商還得先預付款才能提貨，又怎麼會形成應收賬款呢?應收賬款增長速度如果長期大於營業收入增長速度就值得警惕。應收賬款高通常說明三種問題:一是自身競爭力差，必須靠賒銷才賣出貨:二是所處的行業，或者產業鏈的環節，或者商業模式不佳;三是存在財務造假的風險。如果行業的賒銷回款週期通常爲半年，但是報表顯示的應收賬款賬齡大多是一年以上，要尤其小心應收賬款的壞賬損失。上述四家公司應收賬款佔資產比重均較小。

應收票據的多或者少表面上看無法得出有效信息，因爲應收票據中包括銀行承兌匯票和商業承兌匯票。銀行承兌匯票由銀行兌付，幾乎沒有風險，如果急需有錢則可以找銀行貼現，銀行承兌匯票因此更類似準現金。商業承兌匯票還是由購貨企業兌付，風險就是購貨企業的信用風險，商業承兌匯票也可找銀行貼現，但股除II規模大、信譽好的企業，否則銀行不會貼現。所以在分析應收票據時應該關注究竟是哪種票據，銀行承兌匯票和現金的性質更加類似，而商業承兌匯票和應收賬款性質更加類似。格力電器2014年度應收票據高達504億元，全部爲銀行承兌匯票，佔總資產的32%。這些銀行承兌匯票許多實質爲經銷商的預付款，格力爲了減小經銷商現金支付預付款的壓力，因而同意使用銀行承兌匯票，而且還可用來支付上游供應商的貨款。

如果提供商品的供應商更加強勢，或者商品處於稀缺搶手的狀態，則公司需要先預付款項才能夠拿到貨。此外，還有一種情況，這種商品的生產週期很長，金額巨大，供應商無法先墊付鉅額資金後，再一手交錢一手交貨，加之供應商無法承擔鉅額的違約風險。四家公司中，萬科的預付款較多，爲294億元，佔比爲5.7%，因爲房地產開發週期長，金額巨大，房地產企業需要預付地價款、土地保證金、工程款及設計費等。

總的來說，應收賬款、應收票據和預付款項反映了公司對上下游的議價能力，公司的競爭優勢可以在資產負債表中體現，優勢地位的公司要求先預付，次之要求一手交錢一手交貨，再次是答應以商業承兌匯票賒賬，最弱的地位就是形成一大堆的應收賬款。通過這些科目的自身歷史數據的變動情況對比可以反映出公司的競爭力是加強還是削弱，通過這些科目的同行業數據對比也可以看出公司在行業內的競爭優勢。

存貨需要根據不同行業、細分構成、不同環境具體分析。四家公司中茅臺、萬科的存貨佔比較大，分別爲23%和62%。茅臺的存貨佔比大因爲其獨特的生產工藝，需要耗費幾年的時間才能產出好的茅臺酒，無疑茅臺的存貨(老酒)存放的時間越久價值越高，所以茅臺酒的存貨越多並不可怕，反倒是公司未來競爭力的基石。但是如果是服裝或者電了行業的產品，顯然存貨越多面臨的風險越大，這些存貨一旦過季還賣不出就面臨減值風險。萬科的存貨佔比高也是源自行業特性，其存貨包括待開發的土地、在建的地產、已完工的地產等細分類別。一股來講，房地產價格處於上升週期時，土地儲備和可供出售的房源成爲競爭力，特別是以低價購得的土地儲備，但反過來如果房地產價格人幅下跌，這些存貨就得計提鉅額減值準備了。如果公司大幅儲備的是存貨細分構成中的原材料，代表它看好後市產品的銷售，但如果公司大幅儲備的是待出售的產成品，一個可能是產品滯銷，另一個也可能是待價而潔，所以把握對存貨儲備的節奏至關重要。

公司對哪些企業進行了股權投資可以反映公司的戰略意圖和儲備。例如萬科有192億元的長期股權投資，其中就有戰略章節所描述的萬科與其他地產商一起開發地產而合資設立子公司的股權，以及萬科持有8%的徽商銀行股份。地產是資金密集型行業，萬科和銀行緊密聯合反映出戰略的導向。長期股權投資往往是隱蔽資產的來源，公司的價值可能因爲長期股權投資的增值而增值，所以長期股權投資值得深入挖擁。

固定資產與在建工程佔資產的比重高低是判斷公司屬於輕資產還是重資產運營的關鍵指標。輕資產的公司競爭大多依靠無形資產，而重資產公司需要靠固定資產取勝，所生產的產品大多同質化，競爭激烈。固定資產比重高的公司需要不斷購建固定資產才能增長，不斷將所賺的利潤重新投問公司進行資本支出，留給股東的不是可支配的現金利潤而是一大堆的設備廠房，因此生意屬性一般不夠良好。

固定資產比重大的公司不管產品的產量是多少，每年的折舊是必須，成本剛性，因此一旦收入多.點點，利潤就會巨幅增長，這就造成了這個行業利潤更容易波動，也就是我們所說的經營槓桿大。而爲了購建鉅額固定資產又需要進行鉅額融資，所以此類公司通常揹負鉅額負債，財務槓桿;大s。兩個槓桿的疊加使得利潤波動更加劇烈，這也正是週期股票股價巨唱波動的根源與高風險所在。

四家公司中，茅臺、格力、萬科、寶鋼的固定資產與在建工程資產比分別爲20%、10%、8%、48%，可見寶鋼該比例最高，因而利潤波動大，盈利能力也不高，而格力也不是依靠固定資產投入的傳統制造業。類似鋼鐵、航運、航空、煤炭等週期行業，固定資產比重都很高，此外、類似高速公路、港口、機場、鐵路等行業，固定資產比重也很高，但第二類公司屬性又比第一類公司好，因爲第二類公司往往有局域壟斷優勢，例如航空公司之間是直接競爭的，但是北京的機場顯然不會和廣州機場進行競爭。

此外，第一類公司因爲技術進步等原因，舊有固定資產會加速貶值，越舊的固定資產越接近廢銅爛鐵，例如鋼鐵的新工藝會淘汰IH的生產線，新的飛機機型由於更加節省燃油會淘汰舊有機型，但第.I類公司卻沒有面臨這種情況，反倒是越舊的碼頭、機場，歷史成本低，折舊小，產能利用率高，.資金週轉快，因而盈利能力越強。而在第二類公司中高速公路因爲重車超載需要反覆維修路面，碼頭則需耍不斷挖沙清染，機場則是後續維修支出較少的，而且機場還能夠開展零售等非航空產業，相對更爲看好。

現在也有一.些重資產行業公司通過商業模式創新改變成輕資產運營，I例如一些國際連鎖酒店原先自己持有酒店資產，但通過資產證券化等方式，變爲管理別人的酒店，輸出管理和品牌。

中國的上市公司中無形資產大多是土地使用權，土地使用權可能成爲資產重估增值的重要來源。例如，粵運交通(HK:3399)2014年報表顯示無形資產賬面價值8.2億元，佔總資產的12%，在無形資產中約有一半爲土地使用權，有市場人士通過走訪上市公司瞭解到公司所擁有的土地爲汽車客運站地塊，而公司也有意圖將地塊進行商業開發。土地價值重估成爲近年公司股價從1元多漲到10元的重要原因之一。此外無形資產還包括特許經營權的價值以及公司進行研究開發所形成的專利技術。專利技術半多見於醫藥公司與高科技公司，成爲這類型公司競爭力的來源。不過，穩健的公司都會選擇將研發支出計入當期費用，而不是形成無形資產。

商譽是公司收購其他企業超出其可辨認淨資產公允價值所付出的溢價。經常進行併購的公司該科目比重較大，例如藍色光標2013、2014年該科目佔資產比重分爲37%、18%。商譽比重高較爲危險，說明收購的成本較貴，旦資產價格泡沫破裂，才發現原來收購的資產根本不值那麼多錢。例如，美國納斯達克網絡泡沫中，美國在線和時代華納合並後的新公司，集合雙方原有商譽高達1300億美元，最終該商譽計提的減值損失高達989億美元。

上述資產科目事實上都是財務舞弊常用的科日之一，後續還將關注財務舞弊這一話題。

應付票據反映企業因購買材料、商品或接受勞務供應等活動應支付的款項，包括應付的商業承兌匯票和銀行承兌匯票等。議價能力強的企業開具更多的是商業承兌匯票。

一般來說，應付賬款越多越好，能佔用供應商的資金爲已所用，說明具備較強的競爭地位,例如格力電器和萬科應付賬款佔資產比較高,分別爲17%和13%。如果應付賬款過高也不好，會有兩種情況，一是欠得太多實在沒錢還，二是壓榨供應商太厲害了，損害長遠良性合作基礎。

一般來說，單位產品資金需求大，開發週期長，或者專業化特徵明顯，需要量身定做的行業，例如設備製造、建築工程、房地產等，預收款款會成爲公司重要的資金來源。萬科的預收款就高達1817億元，佔總資產的.36%，是全行業預收款古比最高的幾家公司之。這些來自顧客的預收賬款不需要支付利息，減少了借有息負債的需求，減輕了財務負擔，成功地運用預收款是萬科高盈利能力的原因之一。此外，預收賬款越多可能是因爲顧客很喜歡，產品很搶手，企業處於優勢競爭地位，例如原先的茅臺。此前幾年的茅臺，預收款項一直佔資產的20%左右，但近幾年由於禁止三公消費，預收款不斷下滑，從2011年末的70億元不斷下滑到2014年末的14億元，佔比也僅爲2%，茅臺地位下降明顯。茅臺股價20122013年股價也腰斬一半，如果你只看利潤表，公司的營業收入和淨利潤近幾年還是一直增長的，而茅臺自2012年季度後，負債表上的預收款就出現下降趨勢，直到2015年一季度，預收款才又同比重新大增72%至28億元，顯然資產負債表的信息更爲豐富。

綜上所述，欠別人的錢(預收款項、應付賬款、應付票據)比別人欠錢(預付款項、應收賬款、應收票據)要好，經營活動上的往來款運用得當能夠助推公司發展。

有息負債多爲公司向金融機構的借款，例如銀行借款、公司債券、中期票據等，需要支付利息和按時償還，主要有短期借款、一年內到期的非流動性負債、長期借款、應付債券等科目，一些短期融資券也會在其他流動負債科目。在經營活動中的佔款般爲無息負債，無息負債多多益善，就算還不出錢，也可以動用有息負債還，但是有息負債一旦還不出錢，就真的遇上流動性危機了，面臨倒閉風險。資產負債率(負債/總資產)即使很高也未必代表着很高風險，例如格力的資產負債率爲71%，寶鋼爲46%，格力的財務風險大嗎?其實不是，格力的負債中主要以無息負債爲主。我喜歡用有息負債率(短期借款十一年內到期的非流動性負債+長期借款+應付債券)1所有者權益來衡量公司真正的財務風險。從這個角度看，茅臺、格力、萬科、寶鋼的有息負債率分別爲0%、17%、59%、42%，茅臺最優，格力的財務風險則小於寶鋼。最賺餞的公司是不會借錢的，它靠經營佔款就可以免費用別人的錢。那麼萬科的財務風險大於寶鋼嗎?不一定，如果真的發生流動性危機，萬科主要的資產是房地產存貨，它可以以低於市場價格銷售房地產回收資金，而寶鋼的資產主要是固定資產，這種資產就算公司願意低價賣出，市場也未必找得到買家，因此財務風險還需要結合公司資產的流動性和價值來判斷。事實上，萬科和寶鋼即使有息負債稍高，但其比例在各自行業中幾乎是最低的，也反應了它們的競爭優勢。如果公司的有息負債率超過1,在我看來風險就開始偏大，一般會問避有息負債率特別高的公司，因爲一是行業屬性不好，二是競爭地位不強，三是經營風格激進。

有息負債的結構也值得研究，借款期限最好的偏向長期借款或者中長期公司債券，而非短期借款。過多的短期借款用於長期投資，容易產生期限錯配，造成流動性風險，而且過多的短期借款結構也可能是債權人因爲擔憂公司信用不願意借出長期資金。

在報表中看到各種其他科目，例如其他應收款等，金額異常大時要留意，有會計諺語“其他”是個框，什麼都往裏裝，一些不好解釋或者不是正常往來的經營活動的會計處理可能就裝在其他科目中。

案例:資本的角度看公司一用別人的錢做自己的生意(注:本文發表於《證券市場週刊》2013年15期)

暨南大學經濟學院院長馮邦彥所著的《香港企業併購經典》一書介紹,了自1970年以來的28個香港企業併購案例，這些手法豐富的併購案奠定了如今香港經濟與社會的發展格局，而當年併購案中的許多大佬至今仍然在商界中起着舉足輕重的地位。

大佬們在併購案中所展示的高超財技都說明着一個道理，要善於用別人的錢做自己的生意。

那些大佬們的發家史

如今的華人首富李嘉誠當年還是塑膠花廠的老闆，1971年才創辦長江實業，1972年趁大牛市時上市，1973年先後五次發新股繼續籌資，1975年又籌資一次，到了1976年，長實擁有的樓字面積在短短四年間競增加了17倍。可以說，要是沒有資本市場助力，李嘉誠再有眼光，也是白搭。 這僅僅是個開始，1979年長實向滙豐收購和記黃埔22.4%的股權，成爲控股股東。長實每股報價7.1元，而和記黃埔經資產重估後，每股淨資產14元。李嘉誠撿了個大便宜不說，還只向滙豐支付首期20%收購款，其餘的在兩年內付完，而且，20%的首付還是滙豐借給李嘉誠的。可見李嘉誠多麼普於用別人的錢做自己的生意。

故事遠未結束。1985年，李嘉誠用低成本收購而來的和記黃埔從急需還債的置地地產手中購買了香港電燈34.6%的股權，成爲控股股東，交易價格低於市價13%。

就這樣，從長實到和記黃埔再到香港電燈，李嘉誠只控股每家公司30%左右的股權，就可以控制公司全部的資源去攝取下一個更大的機會。

1987年，趁着股市高潮，李嘉誠旗下的長實、和記黃埔、嘉宏國際和香港電燈共募集100億港元，爲未來的發展大計又做部署。

再看船王包玉剛。20世紀70年代末，包玉剛已敏銳地覺察到世界航運業將出現大蕭條，開始實施“棄舟登陸”戰略，而1980年收購怡和旗下的九龍倉是重要的策略目標。當時包玉剛與怡和持股十分接近，雙方都在籌措資金爭奪九龍倉控制權。包玉剛利用旗下的上市公司隆豐國際發行新股收購自己手中的九龍倉股份，從而減輕了個人財務負擔，騰出現金與怡和周旋到底。在關鍵時刻又找到滙豐銀行提供15億港元現金支持，最終，包玉剛成功控股九龍倉，實現了戰略轉移。

1985年，包玉剛利用九龍倉收購了英資老牌洋行會德豐，繼續壯大了地產主業。

1972年置地地產換股併購牛奶公司也是如此。當時牛奶公司股權分散，有大片土地在城市發展區域，顯然做牧場的價值根本比不上做房地產。用格雷厄姆的話來說，就是隱蔽資產的價值:用麥肯錫的話來說，就是不同所有者價值不同。置地地產通過2股置地股票換1股牛奶股票，不費分.毫現金，最終成功控制規模宏大的牛奶公司。置地獲得了大量的土地後，發揮了專營地產的所長，爲股東(包括牛奶公司股東)帶來了不菲利潤。

該書的很多併購案例都是發生在房地產行業中，公司比較常見的隱藏資產就是房地產資產，這可以從一個側面看到香港地產的發展過程。進而也可以看出，香港的商業界圈子非常小，前後幾個不同的併購案互爲關聯和因果。

會經營，更要會籌錢

如果將知名公司比喻爲一個志行千里的人，會經營只是其中的一條腿，善於運用別人的錢則是另一條腿，兩者都具備，才能夠健步如飛。

事實上，運用別人的錢，遠不僅限於運用好股東和銀行的錢，還可以包括客戶的錢、經銷商的錢、供應商的錢、合作伙伴的錢，等等。

股神巴菲特以投資聞名世界，但他之所以獲得如今的財富與他控制的保險集團密切相關。

20世紀60年代,巴菲特併購了Berkshire,進而收購了NICO保險公司、GEICO保險公司，後來還陸續收購了GaneralRe等批保險公司。

爲什麼巴菲特如此鍾情保險公司?因爲他可以運用保險公司低成本的浮存金(收到保費與支付賠償額之間的時間差所形成的準備金)源源不斷地收購其他優秀的公司。

可以說，當年的巴菲特要是沒有運用保險公司的浮存金投資，今天他至多是個比較有錢的宅男，而不是世界前幾大富翁。

資產管理也是不錯的行業，管理別人的錢投資，旱澇保收都能夠收到管理費。當然前提是要做得好，錢纔會不斷湧過來。謝清海正是憑藉如此，才從當年的報社記者變成如今市值90億港幣的惠理集團的主席及大股東。

支付寶則能夠免費地佔用從客戶付出到商家收到的這一段時間的資金。國內許多百貨更是極力發行預付卡，道理是一樣的。

上述行業是天然就能利用他人的錢，有些公司則以其優異的產品或服務和有意識的引導，同樣成功地運用了別人的錢。

格力電器身處傳統的製造業，在董明珠接手銷售前，格力是經常被經銷商欠款的，後來以優異的產品競爭力、巧妙的業務安排及自建經銷網絡才實現了經銷商提前支付貨款。

格力並不直接要求經銷商以現金支付預付款，而是使用銀行承兌匯票支付，這減輕了經銷商的資金壓力。對經銷商而言，銀行承兌匯票最長期限達六個月，足夠將貨物銷售出去，所付出的代價不過是在銀行存入一定比例的保證金。而格力不用擔心銷售會產生壞賬，更巧妙地運用應收票據支付上游供應商的貨款。

如此，格力減少了對運用資金的佔用，節約了投資資本，在競爭激烈的製造業能長期保持高達30%的淨資產收益率。

蘇寧電器則站在了電器製造商的對立面。蘇寧在與消費者之間進行現金交易的同時，延期3~4個月支付上游供應商貨款，這就使得其賬面上長期存有大量浮存現金，而這些浮存現金則可以用來開新店，銷售規模的提升繼續更多地佔用了供應商的資金，從而形成了一個資金循環。

可以說，“類金融”模式爲先前蘇寧跑馬圈地似的擴張起到了重要的作用，也支撐了蘇寧成爲幾十倍大牛股這一神話。

萬科，一貫堅持快速開發、快速銷售的經營策略，反映在財務報表上就是萬科將I300多億元的預收款項作爲開發地產的重要資金來源,而有息負債只是700多億元。這不但爲萬科節約大量財務費用，也使得其成爲淨負債率最低的房企之一，在日益嚴格的信貸和市場調控政策下，抗風險能力越強，最終也實現了越調控越成長的佳績。

綜上所述，成功地運用別人的錢大致分爲三種情況:一種是擁有高超;的財技:另一種源自優異的行業屬性:還有一種是優異的經營加有意識的業務安排。而且前兩種終究脫離不了第三種。(香港企業併購經典》介紹的案例中，大佬們其實還是創造了價值，創造了優秀的產品方案

案例:資產的角度看公司一一麗江旅遊鉅額投資陷阱

重大資本支出從宣佈到投入運營後的一段時間內往往會拖累股價。原因:1. 資本支出需要投入，股權融資攤薄每股盈利，債權融資，停止利息資本化後增加利息費用;2. 重大資本支出項目面臨着高風險性，投入運營時市場情況如何不得而知:3. 項目投入運營初期資產利用率較低，收入跟不上，新增的折舊、人工成本又是固定費用，影響利潤。以麗江旅遊案例說明。(注:本文於2012年11月28日發表在《證券市場週刊》)

麗江旅遊的戰略選擇使得公司由獨佔優質資源的旅遊股變成了競爭激烈的酒店股。爲了保證項目的進行，公司必然存在融資需求，這將導致資產及收入結構發生巨大變化。

景區類上市公司由於獨佔優質旅遊資源，又處於居民消費升級的大背景下，一直受到投資者的喜愛。麗江旅遊(SZ:002033)便是其中的代表，公司構建了較爲完善的旅遊服務產業鏈，主要經營玉龍雪山的三條旅遊索道及酒店業務，擁有印象旅遊51%的股權，後者從事著名的《印象·麗江》原生態大型實景演出。這三項業務分別約佔公司營業收入的37%、19%和43%，而索道業務和演出業務貢獻了90%的淨利潤。其中，索道業務保持了歷年85%左右的超高毛利率，而新收購的演出業務也有75%的毛利率。公司近兩年淨資產收益率也維持在16%的較高水平。

2012年以來，公司更是動作頻頻，擬投資幾個大項目，市場對此也是滿懷期待，然而仔細分析這些項目，其投資回報率並不盡如人意，投資方向也值得商榷。

新項目改酒店業

公司2012年土要的投資項目包括以下四項。

一是玉龍雪山甘海子餐飲中心項目。8月3日，公司公佈了甘海了餐飲中心項目，即在玉龍雪山景區甘海子建設一個集餐飲、休閒、購物十一體的綜合旅遊服務中心。麗江旅遊持有項目公司51%的股份，投資總額爲9620.07萬元，預計2013年5月建成。玉龍雪山偏離麗江市二一十公里，景區面積非常大，出於行程時間上的安排，應該會有不少旅客選擇在景區就餐。不過，公司預測的年均淨利約爲600萬元，以總投資額計算，項目的年回報率僅爲6.2%。 二是麗江古城南入口旅遊服務區項目。8月3日當天，公司還公佈麗江古城南入口旅遊服務區項目，即在麗江古城南端建設休閒街區、地下停車場及附屬配套設施。其實該項目是公司2004年首次公開發行股票的三個募投項目之一，因項目土地使用權的徵用、拆遷、補償及安置工作量較大，進度滯後，已改爲自有資金投資，耽擱了多年，如今又重新提出。

查閱2004年版的項目建設內容,可以發現除了建設可供出租的鋪面外，還需建設入口廣場、開放式歌舞廣場、景觀性水池等一些類似公共服務的設施。

該項目投資金額2.22億元，預計2013年1月底完工，市場培育期間(2013年一2017年)年均淨利潤爲572萬元，進入正常經營期後(2018年)，項目預計可實現淨利潤1870萬元。以總投資額計算，即使到了2018年，項目年回報率也才8.4%。

事實上，公司可能未必主動想做這個項目，因爲在麗江市“十一五”旅遊發展規劃中就有類似的項目，而項目的責任單位是麗江古城管理局。

三是香巴拉月光城項目。7月2日,公司與香格里拉縣人民政府簽訂(香巴拉月光城項目投資開發合作意向書》，公司將在香格里拉縣獨克宗古城金龍社區建設高端度假酒店和藏文化風情體驗區，該項目預計總投資5億元，預計2013年開工建設，2015年投入運營。

根據公開資料，目前香格里拉縣已有松贊林卡美憬閣酒店、悅榕莊等高端酒店，自2010年以來，又相繼引進了香格里拉大酒店、喜來登度假酒店、高山別莊酒店等高端酒店，而這些酒店不久也將投入運營。

四是瀘沽湖酒店項目。11月16日，公司與寧蒗彝族自治縣人民政府、麗江瀘沽湖省級旅遊區管理委員會簽訂了《寧蒗縣瀘沽湖牛開地度假村、裏格精品度假村項目框架協議書》，公司要在瀘沽湖景區建設上述兩個高端酒店。其中，牛開地度假村項目預計總投資9億元，裏格精品度假村項目預計總投資5億元，兩者合計總投資14億元。根據地方政府網站相關信息，兩個項目將於近期內開工，並在開工後兩年內完成。目前，瀘沽湖景區首個五星級酒店銀湖島大酒店一期已經竣工開業，二、三期將後續實施。

上述幾大項目預計的投資總額合計約22億元，是公司2012年預計淨利潤1.4億元的15倍。即便公司已經爲項目剛發行了2.5億元的中期票據，2012年三季度總資產才增加至15.9億元，歸屬於母公司所有者權益爲8.5億元，爲了保證項目的進行，未來必然存在股權及債務融資的需求。項目完成後，麗江旅遊的資產及收入結構顯然會發生巨大變化。

此前酒店業投資成敗筆從投資方向看，公司在戰略上非常傾向選擇旅遊行業中的酒店細分行業。難道是在過往的酒店經營中取得了巨大的成功?事實恰恰相反。

公司目前經營的麗江和府皇冠假日酒店(以下簡稱“和府酒店”)是2004年首次公開發行股票的募投項目之，該項目原計劃2007年投入運營，但經過兒番追加投資,實際到2009年9肘開業。項目原計劃年平均營業收入爲12578萬元，年均淨利潤爲2278萬元，而2011年，在酒店的入住率已經達到較高水平(70%)的情況下，實現營業收入10054萬元，淨利潤771萬元。

2012年上半年，麗江市接待旅客人數及旅遊收入增長均超過50%，但是和府酒店營業總收入比2011年同期僅上升3.78%，淨利潤也由於員工工資及財產維護費增加反倒下降51.79%至175萬元。

和府酒店總資產6.5億元，佔未發行中期票據前的公司總資產12.5億元的近一半，但花費公司近50%的資源卻只爲公司創造了5%的淨利潤。可想而知，如果資本沒有浪費到酒店業務上，公司的盈利能力會提升到非常高的水平。

事實上,和府酒店的地理位置優越，是世界文化遺產麗江古城內唯一一家國際五星級標準的休閒會議酒店，由國際知名酒店管理集團洲際集團負責營運管理，公司早先也認爲，無論從服務水準、配套設施、地理位置、市場價格還是市場定位方面，均較麗江地區同星級的酒店具有明顯的競爭優勢。可是後來公司2011年年報及2012年半年報中均提到，“目前麗江有6家五星級酒店，未來阿曼酒店、金茂酒店等高端酒店計劃進駐麗江，麗江高端酒店的競爭將日趨激烈。麗江高端酒店市場的競爭格局將對公司酒店業務的盈利能力和盈利波動性帶來較大影響”。而在2004年公司上市時，麗江地區的五星級酒店只有I家，這也是公司當時打算修建高端酒店的重要原因。

在和府酒店經營微利的情況下，公司於2011年1月仍然決定在現有和府酒店東側建設精品客房接待區，以試圖保持酒店業務的競爭優勢。精品客房接待區預計固定資產投資12865萬元，將於2012年3月份試營業。不過連公司自己也預測該項目正常年均淨利潤爲514萬元，相比上億投資額，這又是一個不太賺錢的項目。

其實不單麗江旅遊的酒店業務難以賺錢，其他同行業公司的酒店業務也是如此。例如峨眉山A的酒店業務也曾虧損多年，2011年峨眉山酒店業務營業利潤爲0.35億元，而資產有5.7億元，資產收益率同樣不高。張家界的酒店業務更是連毛利都是負數。觀察以酒店爲主營業務收入的公司，淨資產收益率基本不超過10%，中位數也在5%左右。

酒店業並不是個容易賺錢的好行業，需要耗費鉅額的投資，成本剛性，提供的又是較爲同質化的服務，而且時間久了會被更新更豪華的酒店代替,,因而每隔一.段時間還得花錢再裝修。每年只有節假日等小段時間可能供不應求，但在其他時間裏大部分資產卻是閒置的。因此，國際知名酒店管理:集團基本都不會大規模持有酒店資產，而是形成以輸出管理、品牌、收取管理費或收入分成的輕資產運作模式。

麗江旅遊的戰略選擇使得公司由獨佔優質資源的旅遊股變成了競爭激烈的酒店股。香巴拉月光城項目已經初見競爭的端倪，瀘沽湖酒店項目時間一久估計也會面臨新的競爭，它們的最終結局很可能司和府酒店相似。

此外，當公司有非常大規模的資本支出時，股價表現都會不佳，因爲大規模資本支出往往伴隨借債和利息支出，一旦項目投產，折舊和費用化的利息支出就會出現，而初期的項目資產利用率不會立刻提升，這時就會影響到業績表現，在此之前股價早就被拖累了。

[注:從麗江旅遊股價走勢圖可以看到，如圖61所示，麗江旅遊宣佈鉅額資本支出後股價曾一度下跌近40%，直到牛市來臨，儘管麗江旅遊自2012年8月宣佈鉅額資本支出至2015年6月期間股價上漲了89%，但同期深證成指上漲94%，中小板指上漲了174%，wind以酒店、景區行業公司編制的酒店、餐館與休閒III指數上漲了260%。2014年年報顯示，麗江旅遊旗下和府酒店公司2014年收入較分析當時已經出現下滑,僅0.94億元，同比增長3%，大幅落後於索道和景區業務增速，虧損0.15億元。玉龍雪山遊客綜合服務中心項目(甘海子餐飲中心項目)2013年9月投入運營2014年虧損993萬元，未達公司預期。香巴拉月光城項目和瀘沽湖酒店項目正在推進中。]

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