股票市場恐怕是世界上唯一個和其他商品市場有別的地方，有時它是世界上唯-能讓投資人買到比合理價值更昂貴的東西。投資者從其他投資人的投資行爲中尋找確定感，買進大家都趨同的股票,他們被教導在某股票或股市技術面走好的時候買進股票，也就是買進那些收盤價創新高、成交量放大，或突破移動平均線的股票。股票市場也誘使投資人只使用股價來衡量公司市值,對多數投資人來說，股價上揚代表了公同內在價值好;反之，股價下跌則表示公司的內在價值惡化。顯然，股市是形成投資人這些錯誤現唸的場所。大家都知道，股市的主要功能就是作爲中央市場，讓全國、全世界各地的投資人都能到此購買金融商品。紐約華爾街是世界上最著名的提供上千種金融商品的地方，每日不斷變化的價格變動，就像一座巨型的股票跳蚤市場，需求十分旺盛,沒有任何-,種價格能維持數月不變的。在股票市場上,價格變化是短暫無常的，而每個人，不論是買方還是賣方，都有機會設定自己感意交易的價位。市場上沒有庫存單位，沒有結賬區，也沒有到下週8截止的換季拍賣，這裏的金融商品一股票，僅是根據個人所認定值得的價格進行買賣。
古時候，“ 公開喊價”的市場相當興盛，人們在大型戶外場地買賣魚類、香料、絲綢和動物什麼的。這類市場可以吸引買賣雙方到同一地方來交換信息並比較商品價格。若就這點而言，它們的確相當“有效率”。但是這類市場向來不理性，也向來不會理性。價格是受供求左右的，也因買賣雙方對品質和風險所持的觀點不同而不同，因爲買賣雙方事實上並未擁有對等的信息，所以他們會面臨經濟學家所稱的“信息不對稱”( information asymety)的局面。波斯地毯的賣方可能知道地毯早已供過於求，而且50公里外的倉庫裏還堆放着大量存貨:而不知情的買方以高價買到地毯，離開時還以爲自己以低價買到地毯而沾沾自喜。在澳大利亞的超市裏.家庭主婦可能會不知道1982年查爾斯和戴安娜訪澳時專門製作的金屬版5角分幣，由於1997 年戴安娜的猝死而早已暴漲到了幾千澳幣，由於這-信息不對稱,她在買東西時競將它當成了一枚普通貨幣給了售貨員。精明的售貨員-眼就看出了它的內在價值，欣喜若狂。同樣，買方可能願意溢價買進米,理由是他們知道未來一個星期將有 暴雨來臨，可能摧毀當地的玉米作物，從而使玉米價格可能暴漲，而賣方卻並不知道。
許多投資人相信股票市場不會像過去的波斯香料市場那樣毫無理性，股市是理性的，股價是有效率的，更不會有便宜存貨存在。與此相關的理論認爲，全球數以千百萬計的人都在研究股市，所以，不會出現股價離於或低於其真正價值的情況，因爲若是發生此類情形，投資人很快會發現其間的價差，並把股價重新推向到一個合理價位上。這個觀點最早於50多年前就已提出，嗣後就一再被提出來進行討論。效率市易論的擁護者、諾貝爾經濟學獎得主薩繆爾遜說:“如果聰明人不斷在市場上尋求好價值，賣出他們認爲己被高估的股票.買進他們認爲現被低的股票，這些智慧型投資人的行爲將會使當前折價的股票反映出其未來走勢。因此對被動的投資人來說，儘管他們本身不去尋找被高估或被低估的股票，還是會受這種股價模式的帶動。對被動的投資人來說，隨意投資和採用不同的選股方式，其結果是一樣的。”
薩繆爾遜主張投資人不可能持續地從預計股票買賣的時機中獲利,因爲股價不可能長期被錯估。因此以價格和成交量資料預估買賣股票時機的技術分析和基本面分析統統都沒有用，無法幫助投資人獲取利潤。近年來的市場分析師大肆推廣薩繆爾遜的觀點，他們宜稱股市有完美的理性和效率，所有的股價都是公平的，反映出投資大衆展望公司發展趨勢的共識。因爲這些共識中包含了公同的所有相關信息，它的結論不可能出錯,所以不論什麼時候，股價都會反映公司的內在價值。根據"效率市場理論”，像IBM這樣的股票，不論是本益;比20倍還是12倍無關緊要。在20倍或12倍兩種本益比的情況下，IBM的股價都是買賣雙方理性互動引起的。理論上，雙方都擁有足夠的信息可以公平地對IBM價值進行評估。
這自然引發了一個饒有興趣的問題，即公司的本益比有時是20倍，有時又是12倍，那麼又怎麼可能有公平價格可言呢?根據效率市場理論的說法，這種近平隨機波動的股價水平。可用來解釋某些時間裏1BM公司內在價值的變化:利率可能改變,經濟可能走下坡路，電腦產業可能經歷存貨失調,電腦需求可能不斷上升，IBM總裁可能要辭去職務等，而每則有關IBM的新的信息以及對IBM形成的衝擊都立刻爲市場投資人所吸納，進而也就形成了股價的變動。這些信息綜合起來可能使IBW的內在價值在短短几個月內大幅下滑，也可能大幅上漲。
效率市場理論有其自身的優點。就進行交易而言，股票市場，即交易所本身倒是相當具有效率機制的。投資人可以隨時拿起電話，報價買進自己選擇的股票，不論是投資規模達10億美元的基金的投資人，還是幾千美元、幾萬美元的小額投資人，如學校老師、退休人員等，任何人都可以隨時參與市場?買賣。
但是所謂的效率也僅止於此。相信股票市場是理性的，就好比把一根繮繩交給了一雙看不見的手，你只好舉手投降並承認你無法戰勝市場。這就像是說“不要白費工夫了，因爲大家都說生物老師不會給滿分的"，其實這是一種藉口。我們必須承認，能響股市變化的還有人的情緒和其他各種各樣的因素,在絕大多數時間裏，股市是既不尋常，也不理性的，更沒有公平可言。相反,股市反映了數以千萬計的投資人的隨機行爲，他們爲了達到個人獲利的目標而作出各種買賣行爲的決定。股票市場每一-次哪怕是極其敞小的變動都體現出約翰.威廉斯(John Wlliams) 在1938年提出的“市場邊際觀點”(marginal opinion)的特徵。威廉斯認爲，股市實際上是由數以千萬計的善變投資人組成，因此不能把它視爲具有集體智慧的單一個體。
“我們暫時假設市場上只有一隻股票，而且除了投資人以外沒有其他人買賣這家公司發行的股票。關於公司的真實價值如何，每個人都非常珍視自己的意見。而究竟什麼價格纔是真正E正確的，唯有時間才能證明一切。然而時間是不會立刻公佈答案的，只會隨者歲月的流逝慢慢地表現出來。市場只能表達意見，不能陳述事實。今天的意見只能創造今天的價格，明天的意見創造明天的價格，很少有股價能通過事件的檢驗證明是完全合理的。就在這個市場裏，聰明人和傻瓜都在進行着交易.但沒有任何-種人能自己設定價格，即使具有壓倒性多數的人的想法也無法對市場產生多大的影響，因爲凡是擁有股票的人都可以自行設定價格。”
在威廉斯提出“市場邊際觀點”之前4年(1934). 格雷厄姆也作過+分類似的暗示，他認爲市場價格是由供需心理設定的:“很明顯，證券市場制定價格的過程通常是不合邏輯或錯誤的，這些過程並非無意識或機械式的，而是牽涉心理層面，因爲這些過程貫穿在投資人的心中。所以說,市場的錯誤就是一羣人或一組個人的錯誤，大部分錯誤都能歸結於三個基本原因:誇大、過度簡化、疏忽。”
毫無疑問，股價發生錯誤的原因是教科書無法解釋的。讓我們模擬一下埃克森石油(Exxo)這隻股票是如何交易的。某投資人買進100股埃克森石油股票，是因爲他認爲該股股價已差不多跌至谷底，麪價格也很合理，他能達成交易是因爲某人被他的經紀人說服賣出了100股該股票。埃克森石油股票的下一位買家因在經紀人的賬戶中有多餘現金而想多賺點股利,其交易對手是擅長做技術分析的市場老手,電腦顯示他的埃克森石油股已超買。下-筆交易是一位父親，他必須賣出500股以支付其女兒的婚禮。買方則是一位寡婦， 她剛在報紙上讀到有關埃克森石油的新聞，對這一隻股票有深刻印象，所以下單買進500股。下一筆交易是5000股買單,一位小企業的老闆正爲他的員工退休儲備計劃進行風險分散投資，其交易對手是擁有6萬股埃克森石油股票的共同基金，現正試圖出手部分持股以降低其在能源股上的風險、
從上述買賣交易情況看，投資人的得失觀、目標、侷限、新聞渠道等對事件的解讀，就像每個人的指紋都是不-樣的。他們在那一天的6 個半小時的營業時間裏進行者不同的交易。實際上，當天買賣埃克森石油股票的人中只有5%的人是分析過該公司的前景，並且評估過該公司股票的實際價值的。剩下的95%的人僅使用了些許信息作爲決策的依據，以表明自己並沒有受情緒或財務需要的影響，實際上有點自欺欺人。這不是效率，不過是一個把股價漲跌交給起伏不定的情緒任其擺佈的市場行爲。在每日交易中，供需的確能驅動價格，但供需又是受每個投資人特有的心理力量驅動的，而信息只是人們下單的一種藉口罷了。
在最糟的情況下，這種公開叫價系統會引起整體混亂、恐慌和真正的價格無效率。我們從一家在聖路易斯的油井製造管道公司的MarerickTube股票在1997年的遭遇就可見一斑。MaenickTube股票在9個月內從每股6美元漲到了每股50美元，然後在1998年又跌回到每股10美元的價位。該公司股價瘋狂上漲時，公司的獲利和淨值卻並未像它的股價一樣增加9倍。這樣的波動率合理、理性嗎? Marerick Tube 股票在1月份時還只是每股6美元，到了9月份時已到了歷史天價每股50美元，7個月後又幾乎打回原地。Marerick Tube 的公平市值在某兩個價格之間上下波動是合理的，但震盪如此之大，能說是合理、理性的嗎?如果投資大衆能理性地評估MaverickTube股價,其股價可能會從每股5美元緩慢地漲到每股25美元，停留在這個價格水平一直到第二年。然而，就因爲市場的貪婪、恐慌.不理性和對公司展望的不確定，卻讓這家公司的股價在短短一年裏經歷了驚險的過山跳。
市場無效率現象難道就發生在1997年的Maserick Tube 公司一家身上嗎?其實，1996 年也出現了類似的情況。可口可樂公司就是該年的一個例子。1996年，可口可樂股價的本益比是40倍，而公司獲利預期增長僅17%。如果投資人接受可口可樂的評估方式，那麼他們實在應該進行類比，當微軟股票的本益比爲40倍時，其獲利已提高到35%。1991年市場恐慌性拋售大通銀行股票也是一個反向不理性的例子。當時這隻股票本益比僅5倍，卻慘跌到每股12美元;而到了1997年該股又瘋漲到100美元以上。這種猴性似的上漲和下跌現象難道是有效率嗎? 1993年，市場瘋狂買進破產的LTV鋼鐵公司股票，投資人爭先恐後地把一家幾乎沒有任何投資價值的垃圾公司股票哄擡到每股3美元，其效率又在哪裏?由於股價偏離公司的內在價值實在太多，連LTV鋼鐵公司的高級主管也不得不在報紙上刊登公開聲明，警告投資人該股不具備任何投資價值。
1995-1996年間，通用電氣(General Eletric) 的內在價值是否真的像股價那樣增加了150%? 從股價看的確如此，但是這合理嗎?只有效率市場理論的信徒們才願意相信。在那段時間裏，通用電氣的收益上升了32%，面股東權益上升了38%，然而股票上漲的速度卻是公司價值增加速度的4信。通用電氣股價上漲的唯...合理解釋就是股價在上漲前被嚴重低估，而它適逢其會的收益增加正好被市場利用。但是承認這一事實也就等於接受在1995年至1996年間通用電氣的股價反映的正是市場無效幸的觀點。
最著名的一個案例發生在1987年10月19日，美國股市當天翠跌了22% .股價難道就表現出效率了嗎?是否美國公司的內在價值又真的像股市所表現的那樣，在短短的6小時內暴跌了那麼多價值?事實上,就在股市發生悲劇的那一天，工商業界並沒有什麼大的事情發生。經濟正常運轉，顧客還在零售店裏快樂地購物，生產流水線的I人繼續以正常速度在生產產品。面那天唯一變化的是投資人的觀點，人們認爲股價已經高得不合理了。