公司分析的技巧與方法說起來也簡單，只要肯下功夫閱讀一個上市公司披露過的所有報告(包括招股書、定期財報、臨時報告等)，並將重大事件記錄下來，不斷將公司預測和現實進行對照，那麼這個公司出色與否會:瞭然於心。能夠看到上市公司歷史上每一個發展過程正是上市公司股權投資的最大好處。具體而言，可以從公司說什麼、做什麼、業務數據、財務數據等四個方面綜合判斷。

說什麼:公司歷史上是否喜歡說謊話、說大話，現有資源和能力足不足以支持宏圖偉業，所披露的信息之間是否有一致連貫性，是不是今天公司想做這個，明天又說做另外一個，反覆變更。管理層對公司經營環境及行業發展的判斷回過頭來看是否正確，例如有沒有提前預計到行業低谷並做好相應準備，還是仍然育目樂觀錯判前景，有沒有預計到產品或者服務未來發展的潮流等。如果想要知道公司想強調什麼，則可以將最新的年報和過去的年報對照，看存在哪些差異。

做什麼:公司說的都做到了嗎?有沒有相應的活動和資源投入。臨時報告裏披露的項目有沒有後續的進展(後續進展公告、定期財務報告裏反映)。公司可能做到所說的，但是能否按時完成，完成程度如何，效果如何?公司項目會否無故失蹤，實現的利潤是否真的如當初所預測的。說了做不到主要存在兩種原因，一是未經過深思熟慮的話，計劃不周全;二是能力不足，做不到所說的，兩者都能看出問題。公司說了可以沒做，做了可以傲不成，做成什麼纔是反映了公司的經營效率，體現了公司的價值。

業務數據:公司分析是項苦活、累活的原因之一就是要將公司的業務數據進行堆砌，從公司的報告中複製後錄入Excel表格進行分析，相關的業務數據有產能、產量、銷量、價格、市場份額、各種業務量化指標等，它們一起構成了一套完整的公司發展驅動因素。可以將業務數據進行歷史對比、行業對比，業務數據之間還可以進行邏輯檢驗，例如賣出的貨有沒有對應的產能，業務數據與財務數據進行邏輯檢驗。

財務數據:就是財務模型的構建，弄清楚各項經營活動和業務數據是如何影響到財務數據的。財務數據之間也可進行邏輯檢驗。公司說了有沒有反映到做了，做了有沒有反映到相應的業務數據，從而最終在財務數據上反映。好的公司最終會以-系列詳盡的業務數據和財務數據反映出它的戰略意圖和經營成效。

奧思集團(HK:1161)，一個經營水藝澳化妝品和水療店的公司。財務指標好得一.塌糊塗，2007年一2011年五年ROE分別爲25%、40%、44%、28%、31%，收入從2007年的5.9億元增長到2011年的10億元，淨利潤同樣從2007年的0.4億元增長到2011年的0.85億元，複合增長率大概在15%左右。而且是在現金派息率年均幾乎爲100%的恐怖條件下達到的上述增長。經營性淨現金流年年大於淨利潤，投資性淨現金流還很小。8.8億元資產，就有來自美容消費券的2.5億元預收款項。有息負債也不高，近一兩年大概只是所有者權益的1/3，前幾年接近爲0。也就是在2010年度籌資了3900萬元的股權，相對當時2億元左右的所有者權益不算多。這麼好的公司估值卻低得嚇人，2.5倍市淨率，9倍左右市盈率，也就是說，如果盈利不衰退，按照以往100%的利潤分紅，一年股息就能拿到11%。 如果只看到上述財務數據外加閱讀近一兩年年報，我幾乎就要忍不住動手買入了。但把一些經營數據列出來後，我發現了一些端倪。這家公司貌似平穩的財務數據背後，實際經營的業務不斷在斷裂。公司兩大板塊業務，佔銷售額60%的化妝品業務，雖然主打是經銷H2O，但時不時推出新的品牌，過了幾年又莫名退出和消失了，然後又會推出新品牌頂上。而水療和美容醫療業務雖然在營業收入上每年都有增長，但店鋪數量基本沒有變化，完全是靠單店銷售提升拉動。按理說業務這麼賺錢，除了單店銷售額提升一般還會加快開店速度，雙輪驅動纔對。表620所示爲年報中搜索出來的一些品牌店鋪數目數據，一一細數那些品牌就會發現問題。讓我們來細數一下奧思集團消失過的經營品牌。

2006年，“集團自2006年4月與露得清生產商強生簽訂協議後，便開始在中國市場分銷露得清產品，並迅速在中國鋪設零售網絡”。“最新數據(由2006年10月~12月)亦顯示，現時露得清於中國百貨公司的業務正不斷擴展，並已開始爲集團帶來正面貢獻。集團預期，此項業務將可於下一財政年度帶來盈利貢獻，尤其是當其開始以特許經營權形式擴展業務時。”

2007年，“集團在中國內地的露得清業務極具增值潛力，在過去一年快速擴充。在開業僅一年的銷售額已爲集團帶來理想的溢利”。

2008年，“產品繼續熱賣，使露得清收入於集團整體溢利中佔了正面貢獻”。

2009年，“正如早前報告所述，集團與露得清品牌擁有人強生的合約已於2009年3月31日屆滿。強生決定不再續約，並已向集團支付補償金，以賠償集團損失一.條具盈利潛力的產品線。有關賠償已於回顧期內的綜合收益表中反映”。

2006年，“集團亦計劃於2007七年上半年推出一系列~H2O+健康飲品。此等健康飲品是由集團於日本採購所得，並交由美國的H2OPlus,L.P.;進行測試，以符合~H20+的品牌要求。此新產品線標誌着首個~H2O+健康補充產品的面世”。

2007年，“集團於香港的零售業務亦就五月推出新健康飲品Collagen8000而進一步提升。除集團現有美容產品市場外，消費對該產品反應熱烈,迅速爲集團帶來強勁收益，以證此新產品之市場極具潛力。其後，Collagen8000亦在中國內地及臺灣地區推出，市場初步反應亦令人非常鼓舞”。

2008年，“集團全新推出之成功產品，尤其當中之健康飲料品Collagen8000，亦大大推動集團的業績增長。集團於各主要市場均有推出Collagen8000，其中包括中國香港地區、中國內地、中國臺灣地區及新加坡，並於各市場取得佳績。產品特別是在中國內地面市後，迅速深受市場歡迎，成;爲集團最佳暢銷產品之一”。

賣得這麼好的Collagen8000居然在2009年報及以後就再也沒有提到隻言片語，也就是2009年報裏有一張圖片。

EPOREXK69美容儀

2007年，“集團引進意大利無針電泳深層注入儀EPOREXK69美容儀，並於其水療及美容中心推出。10月，集團更取得EPOREXK69於香港、澳門及中國內地的獨家分銷權。此儀器融合多項美容功效，集團對其發展潛力十分樂觀。EPOREXK69配以若干獨特美容產品，能爲客戶帶來額外療效，因此設備銷售業務外，此美容產品將爲本集團帶來持續的收益來源。”2008年以後EPOREXK69完全消失。

2008年，“伊夫黎雪爲世界美容護理品牌，歷史悠久顯赫。集團爲合營公司的大股東，持有75%權益，擁有在全中國內地獨家分銷所有伊夫黎雪產品的權利。集團已在中國內地增設10個零售點，配合品牌推出之全新形象和營銷概念。有見市場對這些新店反應熱烈”。

2009年，“伊夫黎雪品牌尚在發展初期，於回顧期內，集團迅速增設零售點，令數目由2008年9月開業初期的7間增至2009年12月底的83間。集團辦已翻新伊夫黎雪現有零售點，換上更能吸引現今客戶的設計”。

2010年，“由集團擁有或分銷的其他產品還包括ErnoLaszlo、JMMakeup及伊大黎雪。回顧過去一年，各品牌繼續穩步發展，並取得理想表現。目前各品牌的綜合業績佔集團整體營業額的比重相對較少，然而各品;牌均具有強勁的增長潛力，故集團有信心，假以時H個品牌的利潤貢獻將會提升”。

2011年，伊夫黎雪從年報中失蹤.

2009年，“集團一直在尋求機會以擴大其品牌和產品種類，年內更成功把握黃金機會，爲品牌組合增添一知名品牌一ErnoLaszlo。此乃首個由;皮膚科醫生創立的著名護膚品牌，並獲得名人及好萊塢影星所推薦。於2009年6月，集團簽訂香港和中國內地的獨家分銷合約，在此之前品牌從未在中國內地市場發售。集團在中國香港地區的首間零售點位於尖沙咀，已於2009年10月開張營業，迄今市場反應良好。鑑於初步成績理想，集團已選址九龍塘高級購物商場開設第2間ErnoLaszlo零售點，並定於2010年I月底開業”。“集團相信，若配合有效推廣，全新的ErnoLaszlo品牌的發展潛力將是十分龐大。因此，集團積極發展該品牌，務求令該品牌重新於中國香港地區市場建立穩固形象。管理層對此品牌ErnoLaszlo充滿信心，相信它將與其他中國高消費羣之熱賣產品同樣受歡迎。”

2010年，“集團的ErnoLaszlo品牌日漸被消費者接受及肯定。此品牌一向針對高消費一族，集團亦計劃維持此品牌的高檔形象，並將因需求逐步增長而審慎地擴張”。

2011年，“於過去一年，集團繼續在香港提升其品牌知名度。當品牌成功建立後，集團隨即穩步擴充其業務。該品牌於本年度獲得微利，意味着其未來發展將漸入佳境。集團繼續計劃在中國內地推出ErnoLaszlo,現正爲該品牌進行產品註冊程序。”

我想說一年尚能開好幾十家店鋪的露得清和伊夫黎雪都做失敗了，EmoLaszlo做了幾年，店鋪數僅從1變成了4,不免令人擔憂其前景，真怕幾年後又在年報裏莫名失蹤了。

2012年前的H2O是公司的王牌產品，中國區的店鋪數量仍在不斷增長，絲毫沒有看見管理層對中國區的擔憂，然後2012年又突然跟股東講H2O在中國賣不下去了。大股東居然還在信息披露當天賣了自己一小點股份。

2012年，“本公司接獲H2OPlus的一份函件及兩份終止通知，終止中國及中國臺灣地區分銷H2O產品之分銷協議。原因爲本公司截至2011年12月31日至連續三年未能達至產品的最低購買目標”。“中國及中國臺灣地區之業務佔截至2011年9月30日年度之經審覈綜合除稅後純利約21.8%。”

H20中國銷售收入佔公司總收入大概40%，沒想到利潤佔比卻不大。我覺得公司其實早幾年就知道了，已經預謀好用Glycel、JMMakeup來頂替它，所以這兩年看到公司年報重點提了上述兩個品牌。

奧思的年報不披露各晶牌的收入狀況，只是簡單按產品和服務或者是區域劃分收入。年報中經常看到“極具增長潛力”、“強勁”、“非常鼓舞”、“理想”、“豐收”等詞，不過這些品牌基本最終都無故失蹤。公司經常在某個品牌代理消失前就推出新的品牌頂替，說新品牌多麼好，可新品牌過幾年後又消失了。如圖6-19所示，列出了各品牌的進入與消失時間。

內地市場也說要進入很久了，最多才開到2間，2011年還退出了1問。可是單店的銷售收入卻是一直在提升的。

近年，奧思收購了Glycel品牌和自創了JMMakeup品牌，估計也是擔心代理風險。這兩品牌發展如何仍有待觀察，但願它們能真正支持起奧思的業務，而不是過幾年又失蹤了。奧思集團股價走勢如圖6-20所示。

(注:奧思集團近況是仍然保持很高的派息率，這點確實不錯，業務重點轉移到了美容服務，有些雪球網友也紛紛看好，到底怎樣我還沒深入研究。)

2014年以來，國企改革一“直是股票市場投資的熱點，相關股票取得不錯漲幅，似乎通過混合所有制改革，國企就能夠激發企業活力，提升經營效率。然而，以海南高速這家股份制國企的發展歷程作爲觀察樣本，就會發現，改革不僅侷限於國企本身。

海南高速於1998年初在深交所上市，是高速公路板塊中上市較早的公司。公司的實際控制人原爲海南省交通廳，2002年時變更爲海南省國資委，2012年又變回海南省交通廳，目前的大股東海南省交通控股有限公司是海南省國企改革實施意見中重點扶持集團之一。

海南的高速路不設收費站，交通比較便捷，這是由於早在1994年起海南就進行了燃油稅費改革，全島不收養路費、過路費、過橋費等費用，改徵燃油附加費。改革的本意是降低物流的時間與成本，但代價之一卻不幸由上市公司承擔。海南高速由於沒有了通行費用，公司的投資回報無法保障，對此，海南省交通廳通過燃油附加費對公司進行綜合補償。以公司對公路的投資總額作爲政府直接補償的補償基數，投資補償利率按照1994年1月1日5年期國家銀行長期基本建設貸款利率計算。這樣，海南高速的投資回報率就被限定在I相關利率的範圍內了，盈利能力大幅降低，但問題遠不只如此，補償款從此被拖欠了18年。

根據公司的招股說明書顯示，從燃油附加費改革開始的1994年至海南高速1998年上市前，海南省交通運輸廳欠付公司補償款及公路養護費4.37億元，上市當時的律師事務所認爲“有關的關聯交易並不妨礙公司的正常業務活動，亦不存在損害公司股東合法權益的情況”。海南省交通廳承諾所欠補償款及公路養護費將在1998年6月30日之前付清,但到了2001年底，欠款越欠越多，最多欠了上市公司9.18億元，導致公司揹負沉重財務負擔，資金週轉困難。海南高速1997年底上市募集資金4.4億元，相當於公衆股東所投資的資金免費爲海南省交通廳修高速公路。更爲稀奇的是公司修建的東線高速公路左唱擴建L程已在2001年9月全線竣T通車，但相關投資補償協議竟然沒有簽訂，即海南高速在左幅公路上投資了數億元，投資回報卻是未知的，直到2006年，相關協議才被確定。2006年，海南省交通廳以現金方式一次性償還公司投資補償款及相關款項5.97億元。好景不長，當公衆股東以爲公司幹活不收錢的歷史終於要完結時，海南省交通廳又開始拖欠新的補償款，2007~2011年海南省交通廳欠公司相關款項每年分別爲0.95億元、5.53億元、6.32億元、3.67億元、3.67億元，直到2012年海南省交通廳才終於從欠款名單中完全消失。從1994年算起，海南高速被欠款時間竟然長達18年，還要在欠款的情況下努力保證完成T程項目。

如同其他高速公司，海南高速同樣發展多元化業務，尤其在高速業務幾乎沒有發展空間的條件下顯得更爲迫切。海南高速除了高速公路業務外，還經營酒店及房地產業務。海南高速的酒店業務爲下屬四個全資金銀島酒店，分別位於海口、三亞、瓊海和萬寧，但酒店經營狀況普遍不佳，從2000年至2014年，營業收入維持在0.5億元左右，由於持續發生虧損，海南高速也曾對這幾家酒店公司計提資產減值損失近1億元。公司已於2012年6月轉讓虧損較多的三亞金銀島酒店給海南省交通廳和海南發展控股有限公司。

房地產業務是公司近年來大力發展業務，營業收入約佔總收入的70%，成爲公司最主要的利潤來源。公司開展地產業務有一優勢，原先在建設公路項目時需要徵地，路旁的一此地塊作爲相關配套會一同徵入，日後可用於房地產開發，不過隨着公路業務的萎縮，公司爲滿足地產開發需求同樣需進入土地拍賣市場。公司地產業務並不穩定，海南國際旅遊島相關政策宣佈後的2010年，地產收入最高達到4.52億元，此後三年收入則分別爲3.67億元、1.82億元和3.76億元。這是因爲公司地產開發規模較小，收入受單個項目影響較大，持續增長性差。從2001年報後，公司披露開發過12個地產項目,除去目前正在開發的3個項目，過往的9個項目週期如表6-21所示。

可以發現公司的地產開發週期較長，一般需要6年，前2~3年用於項目建設，後3年時間用於銷售，這樣就使得公司資金週轉速度變慢。公司在2013年報中提及的“瑞海水城”一期累計實現銷售收入5.77億元，累計實現淨利潤1.16億元，“瑞海錦苑”2013年實現實現銷售收入3.14億元，累計實現項目利潤2.39億元，看似利潤不錯，但考慮長達6~7年的開發週期，2009年後地產存貨佔用公司資金均6億元以上，回報並不可觀。而且2010年海南國際旅遊島政策宣佈後，島內地產價格至少上漲1倍，如果從2001年算起至今，海南房地產價格則普遍上漲了10倍左右，公司地產業務表現實在一般。

公司自1998年上市後至2009年期間淨資產收益率長期均在0左右，2009年後，隨着海南地產價格的暴漲，公司地產業務的加大，再加上近年產生的投資收益，淨資產收益率也僅爲5%左右。公司1998年上市時，淨資產爲25.51億元，上市16年後的2014年三季淨資產才上升到27.58億元，幾乎原地踏步，股票市值跟當初上市時也是基本相同。

酒店和房地產開發行業相比高速公路更爲開放，公司進入上述行業缺乏相應的資源和能力作爲支持。作爲傳統國企，其高管基本由國資系統行政任命，經營相對望斷性質的行業尚可，但要進入競爭性行業，如果缺乏相應的專業能力和從業經驗，公司又缺乏吸引和培養專業人才的機制，企業經營效率就會不高。在各行各業競爭日益精細的情況下，缺乏資源保障又無能力支持的國企和專門的業內公司相比，差距將日益拉大。

海南高速近年來比較明顯的變化是各種投資項目增多，令人眼花繚亂,;其中幾個項目無果而終。

三亞六道灣漁港項目早在2003年開始籌劃，是省、市重點建設項目，被認爲是公司的戰略性投資項目，爲公司日後的支柱性產業，當年計劃;投資近2億元，因此，海南高速一度將港口行業和房地產、公路共同列爲三大主業。2006年9月，工程進入全面開工建設階段，而此前進行了項目用地的徵地拆遷工作。三亞六道灣漁港項目工程建設期爲2.5年，計劃於2009年上半年完工。然而還未等項目建成，2007年海南高速將:所持有的三亞六道灣項目98%股權以1.18億元轉讓給海南蘭海實業集團有限公司，實現了股權轉讓收益0.48億元。雖然股權轉讓看似得到了增值，可對於一個公司的戰略性投資項目，從所耗費的多年的人力、物力和財力，以及相應的土地增值來看，未必真的得到補償。值得一提的是，六道灣漁港位於三亞市東南邊，知名的榆林港外部，毗鄰亞龍灣，與市區相距近，陸域建設面積有四、五千畝，三亞市政府還將六道灣漁港碼頭相鄰1500畝綜合用地作爲海南高速投資漁港項目的補償。公司辛苦多年籌劃的項目，眼看就要見到成果，卻突然轉讓，實在令人費解。截至2014年，公司房地產開發項目儲備約爲2000畝，當年的轉讓行爲，讓公司地產業務價值降低不少。

2007年，海南高速投資5000萬元入股海南國賓館有限公司，佔其股份53.26%，國賓館公司的另一股東爲海南省直屬機關事務管理局，國賓館公司主要投資建設海南國賓館項目，該項目位於海口大英山新城區的中心，緊鄰海南省政府，被認爲省政府接待窗口。公司投資該項目時就知道不賺錢，預計項目建成後前五年年均經營虧損爲631萬元，但從第6年起該項 目年均淨利潤爲1914萬元，而且是看好該項日用地位於海口市未來的商業中心區，土地升值空間巨大。2008年，國賓館除了室內裝飾工程外,其他I程已經接近尾聲,公司制定的2009年I作計劃也是完成國賓館酒店項目建設，確保國賓館按計劃投入運營，但是到了2009年公司卻將所持國賓館酒店股權轉讓給海口新城區建設開發有限公司，交易價格爲1.64億元，其中股權轉讓款0.59億元，墊付工程款1.05億元，實現資收益881.28萬元。此後，國賓公司的另一股東海南省直屬機關事務管理局也將其餘股權轉讓給海口新城區建設開發有限公司。

2007年底，海南高速與海南省國資委簽署協議，公司投資1.28億入股海汽集團公司30%股權，並且協議中有條款，海汽集團經過半年至一年的經營期之後，若淨資產收益率達到7%，公司將進一步增資控股海汽集團。可見海南高速是看好海汽集團的發展的，事實上海汽集團2008年淨資產收益率就達到了83%,並且隨着利潤的不斷增長，至2012年時淨資產收益率逐步上升到了12.3%。然而，公司不但不繼續增持海汽集團股權，卻在2011年以0.36億元的價格將5%的海汽集團股權轉讓給海口市國資委旗下的另一家國企，實現投資收益918萬元。2014年，證監會披露了海汽集團上市預披露名單。

海南高速上述幾個項目所反映出來的經營思路前後互相矛盾，違背商業常識，恐怕不論項目投資還是轉讓，海南高速都身不出已。

自海南建設國際旅遊島以來，海南高速投資的項目基本都是圍繞政府扶持產業而開展。

2010年，公司與國資公司海南省發展控股有限公司投資新建了海口海控小額貸款公司，公司出資0.87億元，佔35%股份。小額貸款公司和海汽集團目前是公司已投資項目中兩個能夠見到經營效益的項目，2013年度小額貸款公司淨資產收益率達13.4%。公司表示仍要繼續圍繞海南金融業“五個一”工程，積極穩妥地發展旅遊保險、組建和重組地方性金融機構、房.地產投資信託基金、小額貸款公司等金融業務。

2012年海南高速與海南省交通投資控股有限公司、海南高遠郵輪遊艇產業服務有限公司共同出資，成立海南高速郵輪遊艇有限公司。郵輪遊艇公司註冊資本3000萬元，海南高速出資額1200萬元，佔40%股份，不過郵輪遊艇公司至今尚未產生營業收入，2012年、2013年、2014年上半年分別虧損242萬元、61萬元和19萬元。

2012年海南高速以3.13億元增資入股海南航天投資管理有限公司，佔其25%股權，該公司主要承擔海南航天發射場配套區的項目建設和土地成片開發，準備建成航大特色的旅遊主題公園。航大投資管理公司至今尚未產生營業收入，2013年度及2014年上半年，分別虧299萬元、2萬元，據海南高速預計，航天配套項目最快也要2017年初試營業。海南高速對該項目做出的風險估計是開發需要資金量較大，在項目開發週期較長的情況下，項目經營回款週期也相應較長，因此項目開發存在資金緊張甚至不足的風險。事實上，即便在崇尚航天的美國，著名的肯尼迪航天中心運營都非常艱辛，缺乏資金維護。骯天飛船不是經常發射，平時的客流量不一定能支撐相關運營。

2013年海南高速出資0.3億元與海南省國資委、海南發展控股有限公司、海鋼集團公司共同出資組建海南省海洋發展有限公司，佔該公司股份;的30%。該公司參與海洋基礎設施項目建設和土地成片開發，至今同樣未產生營業收入,2013年度及2014年上半年，分別虧損102萬元及112萬元。

2014年10月，公司董事會同意以不超過4620萬元的價格參與三亞市三亞灣西瑁洲島西側海洋牧場人工魚礁項目海域使用權投標，用海面積約2300畝，用海方式爲開放式養殖用海和透水構築物用海，出讓期限12年，結果以4620萬元中標。不難看出，海南高速準備進軍海洋養殖業。

自此，海南高速的投資領域涉及了上天、入地、下海各個方面，但是後續進展的消息非常稀少。海南高速並沒系統地向公衆投資者闡述過項目的設想，具體建設內容是什麼，投資的規模，回報期限等信息，難怪投資者紛紛在互動易平臺詢問海南高速究竟是要幹什麼。政府的政策、規劃等文件可以很快出臺，但實現卻是不易，公司投資速度很快，可是有沒有爲進入陌生的領域做好各種人力、物力、財力等資源的準各呢?若輕易上馬，後續面臨的將是無所開展。

從以上投資項目也可以看出地方政府幹預色彩強烈，公司很難有自主經營的權利，這些項目自然會成爲政府政績的表現，但實際的回報狀況成疑。即便有些項目最終回報不錯，又可能面臨公司此前辛苦播種，別人收割成果的風險。

通過上述對海南高速的分析，我們可以看見國企的實質控制人在利益上並不完全和中小股東一致，其可以從對公司的運營、人事、投資等多個方面施加影響。另外，國企缺乏專業能力，尤其是進入其他競爭性行業。最後，內部人控制，股東權益又被損害了一次。上述因素都是造成海南高速多年來盈利狀況低下的原因。

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