1987年股災最讓我喫驚的是它下跌得如此兇猛，儘管我知道投資組合保險和指數套利相互作用的危險性，也知道有上百億的資金投資其中，但我預料中最可怕的場景還不及真實的情況嚇人。
儘管有很多解釋。但沒有一個大事件應爲這次股災負責，市場也沒有被高估。當然，市場上確實有一些擔優的情緒。市場永遠有擔優的情緒，但還沒超過警戒線。引起恐慌的是遲來的股市修正因標普指數新衍生品而轉變爲一次股災，在股價快速下跌時極度地放大了下跌力度。這就是1987年10月19口黑色星期一發生的事情。結果是道指的一個小修正變成了一日內下跌508點的大恐慌。
道指在黑色星期一當天下跌了22.6%，跌幅差不多是1929年10月29日黑色星期二跌幅的兩倍。1987年10月14日星期三的時候，道指剛剛超過2500點。但到下個星期二的中午，也就是10月20日，道指跌至1600點才企穩，跌幅超過1/3。這是當時美國曆史上最大的下跌。
是什麼導致了這次災難?我們再詳細分析投資組合保險和指數套利在這可怕的5天內所扮演的角色。在前面我們提到的100點左右的下跌之後，交易所發起了一些市場波幅研究，對指數套利和投資組合保險進行了檢討。這些“公正的研究”是由那些垂涎幹交易所帶來的鉅額佣金的諮詢師做的。這些研究與接下來我們要討論的研究成果一樣，漏洞百出，因爲研究只覆蓋了一小段時間和一段相對平靜的股市時段(牢記小數法則)。研究者總結說，上述兩點的相互作用並不會影響市場的波幅。真是一派胡言!
誰開始拋盤的?計算機，然後是恐慌的人們。在模擬實驗的波動中表現良好的情形，在當實際市場上產生波動的時候。其表現如同硝酸甘油。不幸的是，硝酸甘油發生了反應，接着是大股災!
10月14日星期三，標普指數下跌了3%，然後投資組合保險啓動了。利蘭·奧布萊恩·魯賓斯坦和富國銀行開始以比3%更低的價格賣出10月14日和15日前的期貨。標普期貨的價格與標件指數相比還是有一定的溢價，與期貨的未來預期一致。。在10月16口星期五這天，標普500指數急劇下跌了5%以上，而期貨相對於標普500的股票來說只有很小的折扣，差不多是0.2%。
有人可能會認爲，有效市場假說的專家們運營的投資組合保險資本管理公司在市場急劇下跌時投資組合的表現會相當好，似真實情況很精糕。他們標榜的“流動性導致了流動性”開始衰竭。期貨買家開始變得不足，其出價也隨着標普期貨加速回落而降低。有效市場假說理論聲稱這種情況不可能發生，但它就是發生了。結果是，投資組合的承保人只能賣出很少一鄰分按他們倚重的公式給出的標普期貨。到10月16日星期五，大約有600億~900億美元的投資組合保險要賣出，而賣出的量遠小於按公式計算出的量，如果股市在下週繼續下跌就會出現大麻煩。但如果這種不可想象的事情真地發生了，就說明有效市場假說的流動性理論是錯誤的。流動性消失殆盡了?這個問題會變成一場噩夢。
投資組合保險公司的專業人士可能會也可能不會知道另一個同樣災難性的問題。就像英國人在第二次世界大戰期間用恩尼格瑪密碼機來破譯德國軍隊最重要的密碼，從而精確地知道敵軍將要做什麼，大經紀行和標普期貨交易者基本上也能夠精確知道有多少投資組合保險持有者仍需要賣出期貨。這比恩尼格瑪密碼機解譯密碼要簡單得多。記住，如果股市下跌3% ,承保人按理要賣出10%的期貨以減少股票下跌留下來的敞口，以讓delta係數。仍處於中性水平(股票和債券公式要求的水平)。
但專家讓投資組合承保人犯了另外一個小錯誤。他們沒有考慮到爲他們工作的經紀人和期貨交易員和其他的股市玩家一樣“兇殘”。畢竟，這不是有效市場假說理論的影響因子。但所有的市場參與者都知道投資組合的管理者的動作會遠遠落後於其需要賣出的期貨。如果其他經紀行和交易員在星期一的早些時候搶在投資組合承保人之前迅速賣出期貨或將股票斬倉，然後以極低的價格買人巨量的期貨，結果可想而知。
