現金流量表分析
現金流量表是以現金爲基礎編制的財務狀況變動表，反映了企業一定期間內現金流入和流出，表明了企業獲得現金和現金等價物的能力。現金流量表編制原理是收付實現制，即以收到或付出現金爲標準，來記錄收入的實現和費用的發生(如表6-3所示)。利潤表的編制原理爲權責發生制，不一定收到現金，報表上也可以確認爲收入，所以操縱空間更大。利潤表上所獲得的利潤是紙面富貴，究竟是否是真金白銀就要看現金流量表了，當然，現金流量表同樣也是可以操縱的，後續再論。經驗表明，每4家破產倒閉的公司，有3家是盈利的，只有1家是虧損，這說明企業不是靠利潤生存的，而靠現金流生存，因而分析現金流量表至關重要。按照企業日常經營活動、投資活動和籌資活動，現金流量表將現金流動情況分爲經營活動現金流、投資活動現金流及籌資活動現金流。
（一）經營活動現金流
經營活動現金流相當於企業的“造血功能”，企業通過主營就能夠獨立創造企業生存和發展的現金流量。如果經營活動現金流入小計顯著大於經營活動現金流出小計，經營活動產生的現金流量淨額就爲正數，反之就是入不敷出，則必須靠後面的籌資活動中的股權融資或債務融資才能夠得以生存。通常而言，經營活動產生的現金流量淨額需要大於淨利潤才能夠說明獲得的利潤質量高，某一兩年經營活動產生的現金流淨額可以小於淨利潤，但是如果該數據長期小於淨利潤，甚至持續負數，這種公司一定要警惕，它或者存在商業模式問題，或者處於的產業鏈位置不佳，或者存在財務造假的風險!一個良好的經營性現金流也是後續投資性現金流和現金股息發放的重要來源。
爲什麼會有經營活動現金流不佳情況呢?可能賣出了貨卻收不到現金形成了應收賬款，現金流入過少導致，也可能是付出了過多的錢支付預付款或者積累過多的存貨，現金流出過多導致。反過來，各種應付賬款及預收款項的持續增加就能夠使得經營活動產生的現金流變好。投資者需要通過資產負債表中流動資產和流動負債的科目判斷究競是哪些科目佔用或者貢獻了現金流。貴州茅臺原先是經營性現金流淨額持續大於淨利潤的典範，因爲商品供不應求，除了正常營業收入貢獻現金外，還有大筆的預收款貢獻現金，目前預收款逐漸減少，經營性現金流淨額也就小於淨利潤了。寶鋼經營性現金流淨額也常年遠大於淨利潤，但與茅臺原因不同，因爲寶鋼有大量不需要現金支出的成本，即固定資產的折舊成本，該成本減少淨利潤，但卻不會在現金流量表上體現，寶鋼每年的固定資產折舊高達100化元以上，爲了能夠持續盈利，寶鋼需要不斷進行資本支出，這部分的現金流出就體現在投資性現金流中。對於房地產和金融行業，因爲行業特性，並不太適合用經營性現金流評價，例如地產行業，如果想要持續增長，就必須持續增加土地等存貨，從而佔用現金，所以利潤增長的地產公司，經營性現金流普遍不好看。
經營性現金流量表裏也有一.些有意思的科目，例如支付給職工以及爲職工支付的現金，這個科目包括實際支付給職工的工資、獎金、各種津貼、以及五險一金等，大致可以被認爲公司人力成本。貴州茅臺2014年該科目爲33.94億元，擁有員工17487人，平均每個員工成本19.4萬元，創造利潤93萬元，而五糧液平均每個員工成本10.8萬元，創造利潤23萬元。計算時需要注意公司將員工進行外包造成統計口徑不-一樣的情況。行業內最出色的公司會開出更高的報酬吸引人才，而且能夠將人才的價值發揮到最大，爲公司創造更高的利潤，一般來說淨利潤與員工成本比例超過1的公司就不錯。從這個角度看，投資時要儘可能避免勞動密集型公司，即便投資也要投資人工投入產出比最具效率的公司，未來中國的人口優勢將逐漸消失，人工成本將快速上漲。值得小心的是，如果一-些公司沒有相應的行業地位，但是人均利潤水平特別高，則可能是財務造假。
投資活動現金流
當公司出售所投資企業股權，收到所投資股權或者債券分配的股息或利息，處置固定資產、無形資產等，就會形成投資活動現金流入。當公司購建固定資產、無形資產，支付各種股權投資現金時，就會形成投資活動現金流出。投資活動產生的現金流量淨額一般爲負數，-種是爲了維持現有經營規模所必需的資本性支出(更新改造固定資產的現金流出)，另一種是有新項目而進行的擴張性資本支出，說明公司還有長期發展空間。投資性現金流一般要小於公司當年的淨利潤，如果超過掙利潤則說明資本支:出過多，要小心資產支出對公司未來年份的影響。投資活動現金流不論如何不能長期鉅額負數，否則說明公司賺到的錢是無法拿出來供股東自由支配，不斷進行高額資本支出，或許最終留給股東的只是那些貶值的固定資產，此外，還非常可能是財務造假的信號。投資性現金流仍然考慮的是效率問題，公司留存了多少比例的利潤進行資本支出，然後能夠推動未來淨利潤增長多少。關於公司資本支出效率衡量的問題，請見本書第七章第二節相關內容。投資效率高的公司，經營活動產生的現金流入足以應付投資活動現金流出。
融資活動現金流
如果經營活動現金流入不足以支付投資活動現金流出，甚至經營活動現金流本身就是負數，就必須動用融資活動現金流，進行股權或者債務融資，相反，經營性現金流良好，能夠不斷給股東現金股息，形成融資活動現金流出。通過吸收投資收到的現金欄，我們能夠快速地看到公司歷史上有無進行股權融資，一般頻繁融資的公司不是商業模式不佳，就是財務造假或者是老千股。
總之，好的現金流結構是依靠經營活動現金流入能夠支付投資活動現金流出，並且支付現金股息，形成融資性現金流出。而差的現金流結構需要不斷伸手向股東和債權人要錢，來彌補入不敷出的經營活動現金流和不斷支出的投資活動現金流。
案例:華誼兄弟困局
(注:本文發表於2013年6月22日的2013年第25期《證券市場週刊》中國的電影票房收入從2002年的10億元左右起步，突飛猛進到2012年的171億元，一直保持年均30%的高速增幅，而近來《泰囧》、《西遊降魔篇》等國產電影輕鬆突破單片10億元票房，更是引爆了資本市場對相關個股的關注。華誼兄弟作爲行業內最早登陸創業板的公司，產業鏈運營最爲齊備，受到不少投資者青睞。然而，華誼兄弟可能並未如預期當中的美好。
華誼兄弟以“提供優質娛樂內容”爲核心，致力完善從“渠道”到“衍生”產業鏈佈局，旗下業務囊括:電影、電視劇、藝人經紀、音樂、影院、時尚、遊戲、娛樂營銷、文化旅遊、新媒體。電影和電視劇構成了華誼兄弟所稱的“內容”板塊，也是最主要的盈利板塊，但是這兩項業務真的賺到了“錢”嗎?
孱弱的經營性現金流
如表6-4. 表6-5所示，華誼兄弟的經營性現金流歷年均小於淨利潤，甚至常爲負數。通過對資產負債表的審別，口益膨脹的應收賬款，預付款項及存貨佔用了公司經營的大部分資金。而這些科目就是由公司目前最主要的電影和電視劇業務產生。
事實上，除了華誼兄弟，包括光線傳媒、華策影視在內的所有影視行業上市公司的經營性現金流普遍不佳，造成這一現象的主要原因是影視行業獨特的生產和銷售流程。電影和電視劇的必須先投入大筆資金進行製作，在此期間內，拍攝中的作品無法取得現金流入。一般而言，電影拍攝工作需持續3~5個月，再加上一定的後期製作時間，等到影片公映後，由影院售票賣錢，票款一.般在影片上映後3個月左右才結算完畢。電視劇同樣如此，而且製作發行週期甚至可能長達一一年以上，需先由電視臺或者廣告公司取得廣告收入後才與製片方結算，銷售回款期也更長，通常爲一年以:內。這樣就造成了電影製作方在產業鏈上最先付錢，形成存貨和預付製片款，又最後收錢，形成了應收賬款。加上公司成長的要求，資金佔用壓力更大。
從上述流程也可看出製片業天生具有不穩定性，自一開始，就處於投入和票房不對稱的矛盾中，投入是-定的，但是收入是未知的。爲了吸引觀衆，高投入的、製作精良的大作則必不可少，此外，還需要龐大的營銷支出。而從影視產品本身來看，由於屬於文化創意產品，內容的多樣性必然帶來不穩定，消費者偏好永遠在變化，製作人無法直準確預測，這就造成了影視項目的波動性。自然，這一規律在華誼兄弟身上也得到體現。
波動的“內容”
雖然中國的電彩票房歷年都會有30%的增長，但華道過去五年的電影收入數據(如表6-6所示)顯然沒有跟上市場整體的增長，而是不斷起伏。這不奇怪，電影市場裏一直會存在熱點，但並不代表着公司一直能抓住熱點，從而取得票房收入。而且電影板塊的毛利率也毫不穩定，最高至51.47%，最低僅有33.06%。即便某些年份票房收入很高，但如果投資成本更高，公司也無法獲取較大收益。總之，市場整體的增長，不代表公司收入的增長，公司收入的增長也不等同效益的增長。
影視業務的波動性一直是國內外公司所頭痛的問題，波動性的兩面則是高風險和高回報，經驗數據表明，80%電影投資是虧錢的。由於影片投資規模越來越大，幾部影片將公司送上天堂或打下地獄的例子並不少見。2002年，米高梅斥巨資投拍的戰爭大片《風語者》票房慘敗，公司高層被迫辭職，2005年被索尼收購，但後來一直沒有推出成功的影片，義積欠了40億美元的債務，2010年米高梅宣佈破產。2005年，夢工廠公司的《紅眼航班》和《逃出克隆島》票房慘淡，立刻陷入資金困境，後被派拉蒙收購。國外的現實狀況是影視巨頭無不被收編到巨型傳媒集團裏，哥倫比亞歸屬了索尼:華納變成了時代華納:新聞集團擁有20世紀福克斯:維亞康姆收購派拉蒙;通用電氣掌握着環球，正是多元化的傳媒集團提供的穩定充足的資金平衡了影視業務的高波動性。
觀衆偏好的不斷變化已令影視公司的收入難以預測，更出於商業機密的考慮，上市公司很少披露關於影視作品的投資成本、投資比例、合作方式.分成方式等條款。即便披露了上述信息，由於影視作品的成本是按照當期確認收入佔公司自身預計總收入的比例來結轉，這樣爲公司調節業績提供了一定空間。因此，投資者想要準確預測影視公司業績幾乎不可能的事情
失血的“渠道”
正是意識到了“內容”板塊的高波動性，華誼兄弟才致力完善從“渠道”到“衍生”產業鏈佈局，而投資影院是“渠道”板塊重要的項目。如果電影不被觀衆喜歡，那麼影院就會迅速下架換上更賣座的電影，這樣看來影院收入會相對穩定許多。華誼兄弟旗下影院從2010年開始運營，至2012年已有13家開業，影院收入也上升至1.28億元，但是由於每年新開的影院都有2年左右的市場培育期，“影院”板塊一直是虧損的。經統計華誼各地影院公司利潤總和，2010-2012年，影院業務利潤情況分別爲-696萬元、-794萬元、-2255萬元，隨着擴張的加快，虧損情況也在加重。
公司2011年報就提到2012年計劃開業影院爲15家，實際爲13家，而2012年報提到計劃2013年開業影院數量仍爲15家，影院擴張速度已經放緩，以等待盈利的提升。
近年來，新建影院數量激增，服務又較爲同質化，短期過剩風險依舊存在。星美國際和橙天嘉禾是兩家以影院業務爲主的香港上市公司，其影院也集中於內地。星美國際和橙天嘉禾的影院數量均比華誼兄弟多，2012年分別爲52家和70家，但盈利能力也並不理想，星美國際過去三年平均的淨資產收益率僅爲5.6%，而橙天嘉禾該數據爲6.3%，這也使得兩者在港股市場的交易市淨率僅在0.5~0.6倍的水平。
折戟的“衍生”
在國外電影衍生品佔據收入的大部分，遠超電影本身票房收入，但是由於國內的知識產權保護環境，留給影視公司做衍生品的空間較小，而網絡遊戲是當中較好的運營模式。2010年華誼兄弟使用超募資金5725萬元向上海征途信息技術有限公司收購華誼巨人51%的股權，並使用1275萬元對華誼巨人增資。華誼巨人主要經營網絡遊戲業務，華誼兄弟期望藉助華誼巨人善公司產業鏈，充分利用電影品牌及影響力，進入盈利能力較強的娛樂內容領域。當時華誼巨人2011--2013年的淨利潤預測是1125萬元、1380萬元、1819萬元，但實際的運營情況是2011年淨利潤411萬元，藏至2012年10月淨利潤375萬元。華誼兄弟在2012年10月以原收購價將股權賣回給上海征途信息技術有限公司，甚至連增資都沒有履行。
應當說這筆交易，華誼兄弟的股東還是幸運的，畢竟把不達預期的公司原價賣掉了，但是華誼音樂的交易就沒那麼走運了。影視作品中均配有音樂或歌曲，爲了能使公司旗下影片與歌曲相互帶動，相得益彰，2010年華誼兄弟先後兩次使用超募資金6365.40萬元收購華誼音樂公司全部股權，當時華誼音樂淨資產僅爲686萬元，2009年淨利潤爲-926萬元。由於收購當中有部分股權來自公司的實際控制人王忠軍和王忠磊，屬於關聯交易，因此公司實際控制人承諾華誼音樂在2011年和2012年平均每個年度經審計的稅後淨利潤如未達到人民幣660萬元，經公司經董事會批准可將所持華誼音樂以原價轉讓給實際控制人。以該承諾的業績看，交易市盈率爲10倍左右，收購併不算貴，但實際的運營情況是華誼音樂2011年淨利潤132萬元，2012年淨利潤197萬元，遠未到達業績承諾。華誼音樂的過去兩年的收入也止步不前，均爲2300萬元左右，較收購當年的2955萬元出現下滑。或許因此，華誼兄弟2012年報不再將音樂板塊收入單獨列示而是合併到增長同樣放緩的藝人經紀及相關服務裏，從而使藝人經紀板塊收入勉強增長了10%。所謂的業績承諾等同J沒有承諾，因爲需要董事會批准纔可以將華誼音樂股權原價轉讓給實際控制人，但是以董事會成員和大股東關係的密切，再將華誼音樂轉讓出去的可能性微乎其微，如同華誼兄弟的股東花了大價錢買了大股東手中的資產。
高風險的旅遊地。
其實的“衍生”板塊的重頭戲在於旅遊地產。華誼兄弟利用已有豐富的影片資源，通過建設影視基地或者電影主題公園來吸引消費者重複消費影視作品。目前華誼兄弟宣佈的文化旅遊項目已達4個(如表6-8所示),每個的投資規模都以數十億元計，以華誼現有資產規模衡量，無異於天文數字。由於涉及部門多，建設週期長，影響因素複雜，這些項目未必都能實施，即便建成，回收週期很長，效益究竟如何也不得而知。
以影視基地爲例，多地類似項目早已上馬，據不完全統計，我國目前已立項並通過審批的影視基地已達110多座，30多座規劃建設的影視旅遊基地正在施工和招商之中。而相關調查數據顯示，國內的影視城中，有80%虧損，15%溫飽，只有5%可以盈利。
國內各種類型的主題公園盈利同樣不樂觀，華誼兄弟的電影主題公園學習的是環球影城和迪士尼樂園，但是在中國投資高達141億元的香港迪士尼樂園自2005年開業七年後才迎來首度盈利1.09億港元,收回投資成本更不知何年何月。迪斯尼的米老鼠、白雪公主等形象近百年來經典不衰還算是迪斯尼樂園運營的保障，而以目前國內影片的製作水準，十年後還能否被下-一代的觀衆所記住嗎?當然，做旅遊地產不一定侷限於旅遊收入，其實質可能變成地產銷售，可如此華誼兄弟應該當成地產股來估值嗎?
掙快錢的PE
2010年6月，華誼兄弟以14850萬元投資參股掌趣科技，後者主要經營手機遊戲，於2012年A股上市，2013年以來股價上漲超過200%，交易市盈率超過100倍，華誼兄弟獲利超過十倍。2012年11月，華誼兄弟又以2091.6萬美元投資參股GDC技術公司，GDC技術公司爲數字影院服務器供應商，近日在美國納斯達克進行IPO,或許美國市場比較成熟，華誼兄弟似乎並沒賺到多少發行溢價。由此，華誼兄弟變得越來越像一個文化娛 超額收益:價值投資在中國的最佳實踐方面的PE,通過投資的公司上市獲得投資收益。掌趣科技的投資無疑是非常成功的,但是會起到怎樣的激勵效果?一個Pre-IPO投資短短兩三年賺到的錢頂過辛苦十幾年拍攝兒十部電影所賺到的錢，創業板估值過高無疑會繼續誘導公司將人員、資金、精力等資源向Pre-IPO投資配置。
由於在全產業鏈的投資，華誼兄弟2008-2012年投資性現金流分別-0.44億元、-0.26億元、-2.33億元、-3.16億元、-3.97億元，投資規模不斷加大，再加上經營性現金流狀況不佳，有息負債迅速攀升，從2010年的0元，增長到2011年的3億元，再增長到2012年的11.93億元。如此下去，可以想象華誼兄弟將山原先的高經營風險變成了高經營風險加高財務風險。
華誼兄弟募集資金2011年已基本使用完畢，2011年、2012年以扣除非經常性損益的淨利潤計算的攤薄淨資產收益率僅爲10.73%與7.27%。2013年-季度由於《十二生肖》的跨年票房及《西遊降魔篇》的熱賣，攤薄淨資產收益率處於較高的6.21%。月前華誼兄弟交易市淨率爲7信左右，根據我的估計,這個估值水平隱含着市場預計華誼每季度均能推出類似&西遊降魔篇》的熱賣大片，將淨資產收益率推升至20%以上，再加上未來幾年每年都須有20%~30%的增長速度。最近，華誼兄弟幾大股東紛紛減持套現，而二級市場股價卻一漲再漲，哪方最終會更精明一些呢?
(注:此文在2013年6月份發表至2015年6月兩年的時間，華誼兄弟股價.上漲了230%，而華誼兄弟淨利潤從2012年的2.44億元增長到2014年的8.97億元，看似我錯了，而且錯得離譜，不過仍然想要反駁下，華誼股價收益率更多受創業板大環境影響，創業板同期也上漲了223%，華誼兄弟沒顯示太多的超額收益。分析華誼兄弟2014年的利潤構成，靠賣掌趣科技的股票賺了4.1億元，營業外收入1億元則是政府各種補助，新併購進來的銀漢科技貢獻了1.2億元淨利潤，這樣扣減下來，華誼本身業務其實也沒有太大進展，2014年經營活動產生的現金流淨額爲-0.21億元，仍然遠小於利潤水平。華誼兄弟2013年、2014年扣除非經常性損益的淨利潤計算的攤薄淨資產收益率8.9%和10.7%，依舊不高，如圖6-3所示。所以華誼兄弟的基本面不妨繼續耐心觀察，而股價之事還尚未可知。)
