費雪花費了大量時間駕車奔波於有關公司，與管理層和其他有識之士就有關行業和公司進行交談。他致力於尋找感興趣的真正優秀公司的線索：它持續多年有引人入勝的盈利增長可能性；它具有能夠創造機會和避免危險的卓越管理；它既有技術領先的時刻，又有持續創新的能力，並始終保持其領先優勢。如果一家公司具備這些品質，那麼，對其股票的投資即爲“博南扎投資（investment bonanza），並且可以在其後的幾年時間內獲得數倍投資收益。“投資者永遠不應該對10%~20%的小幅上漲感興趣，而應該對一段時期內接近10或100倍的上漲感興趣。”

要找到優質公司需要付出許多努力和集中精力。費雪選擇投身於對以技術研發爲基礎的公司進行研究。然而，費雪的追隨者不必侷限於這一領域其基本原理也適用於任何部門。對於投資者而言，關鍵是要了解所選擇的領域（行業）。

（最重要的是對所選擇的行業有充分的瞭解）

就費雪而言，股票投資必須持有多年甚至數十年。擁有很高積極性和幹練管理層的一家偉大的公司必定能以持續增長方式超出常規投資者的投資期限。

費雪分析方法最關鍵的原理如圖5.1所示。內幕消息是一個大家共同面臨的因素費雪正是通過內幕消息去揭示一家公司從管理層品質到技木研發有效性等方面的重要事實。

圖5.1費雪分析的關健要素

在研究公司的過程中，商業情報網是獲取內幕消息的途徑，必須對來自公司利益相關者的觀點和意見等信息進行甄別，公司利益相關者包括：客戶、員工前員工、競爭對手、供應商、學者、行業協會官員、行業觀察員等等。

“內幕消息”是一件不尋常的事情。令人詫異的是業界每家公司的相對優勢和弱點的準確情況可以從那些有代表性典型意見的人士那裏獲得，他們關注任何特定的公司。大多數人，尤其是如果他們確信他們的報價沒有任何風險，通常他們樂意談論他們的工作領城以及他們的競爭對手。假如前往某一行業的五家公司調查，對每一寡公司詢問關於其他四家公司的優勢和劣勢的問題，十之八九將瞭解所有這五家公司的非常評細和準確情況。

供應商和客戶也可以提供啓發性的觀點，正如競爭對手提供的一樣。它們還提供了一種交叉檢查的手段。企業管理者的品質也將呈現出來，形成的印象可通過與以前的員工交談而得到加強。然而，在徵求意見時，需要十分小心，以確保這些補充與事實相符因爲來自於這些信息源的看法可能會受到怨恨情感的影響。尤其重要的是，必須消除信息提供者的疑慮保證永遠不暴露他們的身份，分析師必須嚴格遵守這一規則。特別是，行業從業人員（如公司在職員工）更需要得到這種保證。如果對分析師遵守保密規則的能力有絲毫懷疑那麼，他或她將根本聽不到不利的意見。

要求通過內幕消息收集的每一組數據與其他每一組數據相符是不可能的，沒有必要對此擔心。

對於真正優秀的公司，信息優勢是如此明顯，即使是一般授資者也能夠分辨這些公司中哪些能引起他足夠的興趣，並需要着手下步的調查。下一步的工作將是與公司員工取得聯繫，並嘗試補充瞭解一些不足的信息，這些不足的信息仍然困擾投資者的判斷。。

費雪感興趣的公司類型是那些擁有強有力的和有針對性的研發能力的公司，僅僅考察公司公佈的研究與開發經費數額是不夠的。公司之間研究與開發費用的統計口徑差別很大，因此，簡單公佈的數字無法給予確切的指導。此外，在研究計劃（那些管理良好的研究項目）上每1美元的投入將獲得2倍的最終收益。通常，技術進步並不僅僅依靠幾個獨立研究的天才所取得的引人注目的突破。相反，新產品和新工藝是由許多訓練有素的個人協同努力的結果，每一個人都有不同的特長，成功的關鍵在於各自的技能及項目負責人對複雜任務攻關的統等能力。有些公司操縱研究人員的工作，以使他們面向共同的目標但其他人則遭受困感和士氣低落之苦。內幕消息可能有助於識別更好的項目。

必須將研發項目與生產和銷售隊伍統籌起來考慮。在三者之間缺乏有效關係的情況下，可能會發現：新產品的製造成本可能不便宜或者無法吸引客戶，從而妨礙銷售工作。在激烈的市場競爭中，競爭者將致力於找出優秀研究團隊的破綻，他們可能會發現該公司研究團隊與生產和銷售隊伍之間合作關係很差。

作爲創新和創造性工作所需穩定環境的提供者，最高管理層的理解是有效研發的決定性因素。必須具有長期的視野，在好年景盲目擴張和在差年景縮減研究與開發投入的做法都是不明智的。如果一家公司是這樣反覆無常的話除了研發費用上升以外，高水平研究者也不願意加入或繼續已有的研究。應急計劃將迫使研究者放棄長期項目研究，而致力於高級管理層喜好的短期項目，這對於新產品開發將是破壞性的，並將打擊研究人員的士氣。頻紫放棄在兩三年的短期時間內沒有良好現金流回報產品的研究，這種做法具有很大破壞性。

（必須關注長期前景）

費雪致力於尋找擁有能源源不斷產生利潤的新產品的公司，這種公司“未來很可能同樣會如此富有成效，只要它繼續堅持這種做法叫”，必須小心控制和協調一整套複雜關係，同時不能過度支配研究人員和扼殺他們的能動性和智意。

一旦現代技術產品被開發出來，管理層必須提出一個取代現行生產線的計劃。現在，擁有優秀產品的公司如果沒有制定合適的進一步發展政策，就不可能在超過10年或者25年的投資期限內提供一貫的博南扎投資預期收益。管理層絕不能滿足於一時的高盈利增長，而應該致力於持續不斷的改進老產品和研發令人振奮的新產品。

最好結果的投資是對那些具有良好研發能力、且新產品與現有產品之間存在密切關聯的公司進行投資。優質公司往往擁有好的研發活動，這種研發活動不是孤立的，新產品是基於核心技術衍生出來的新分支。如果一家公司研發的新產品與現有技術和產品無關，那麼，其研究、生產和銷售就不可能有效率，也難以形成一個資源優勢突出和共享的公司。

投資者應該只關心那些由具有傑出管理能力的人控制的公司。費雪認爲素質一詞包括四種不同品質，如圖5.2所示。

圖5.2人的素質

業務能力包括兩種不同類型的技能。首先是處理日常業務工作的效能管理層應不斷尋求和找到具有更高效率的方法，這種不斷改進將影響到數百種不同的業務事項，從工廠佈局到與供應商談判所採取的立場，至關重要的是經理人必須擁有優秀的業務管理才能。

優秀的經理隨時準備承受作爲先驅者可能遇到的風險。值得看好的公司往往從事獨創性與實用性相結合的先驅性項目。無論公司員工多麼能幹，無論他們的創意多好，失敗有時仍然會發生，尤其是當他們從事的是最前沿技術工作的時候。投資者和管理層需要有豁達和堅毅的態度接受可能出現的失敗。優秀的管理層將失敗視爲改進進程中的一部分，不會責備那些給他們帶來最好結果抑或偶爾失敗的人。如果一家公司不願意冒險而只是採取跟隨策略，那麼，它最終將成爲來自更具冒險精神的竟爭對手的受害者。

爲了保持日常運作的高效率，優秀的管理團隊必須制訂一個保持競爭優勢地位的計劃，爲未來的長期繁榮做好準備。管理層需要有科學籌劃未來的才能以確保公司未來業務增長處於有利地位，避免冒過度的風險。費雪指出：許多公司擁有既善於日常事務管理又撞長長期規劃的管理層，對於真正成功的企業而言，這兩者都是必要的。

公司的所有設想和規劃都必須適應目前正在承受的挑戰—一這種挑戰不是偶爾出現的，而是一次又一次反覆出現的……在革新的過程中，爲了造應不斷變化的環境，必須承擔某些風險，不能因爲某些做事方武方法在過去效採很好，或成爲了神聖伶統，或爲了工作便利，而不敢或不去改革。在行爲上死板的公司不可能挑戰自我，這樣持續下去的出路只有一條，那就是消亡。

管理層是否對長期利益給予足夠關注的衡量指標是，在何種程度上他們決心在當前創造高利潤即使意味着對未來回報的損害。許多公司似乎剋制不住在每一會計年度都報告最高利潤的衝動。爲了增強商譽進而形成長期持續的利潤優勢，具有長遠視野的公司將不惜犧牲當前和短期利潤。爲了從供應商那裏取得最好的保障，有些公司在談判和構建良好關係的過程中，表現出非常強勢甚至咄咄逼人，也願意爲此付出更多的努力這樣，當遇到麻煩時，可以確保可靠的原料或零部件供應。

與客戶的長期關係也非常重要。當客戶處於弱勢地位時，即使環境得到了改善，那些試圖從客戶那裏擠出最後一枚硬幣的公司最終也難以如願。當靠得住的客戶遇到一個意想不到困難時，如果公司努力幫助其克服困難並承擔額外的費用，這雖然可能會降低公司下一年度的利潤，但卻可以提升公司未來若干年的盈利能力。有遠見的管理層將樂於減少短期利潤，如果這樣做有助於新產品和新工藝的開發，並構建更好的商業前景的話。

因爲幸運而得以可能與因爲有能力而幸運。

費雪指出，幾於年來持續高增長的公司可以分爲兩類：第一類是所謂的幸運而得以可能的”，第二類是“因爲有能力面幸運的a，爲了防禦來自競爭對手的強大沖擊，這兩種類型都需要有一個非常能幹的管理團隊。美國鋁業公司（Alcoa）是一個很好而得以可能的公司例子，其創始人是一羣能力出衆並倍任產品的人。然而，幸運的是，他們選擇了一個在20世紀有着巨大增長的行業，新的發展對市場需求的增加超出了創始人的想像。當然，經理人必須持續展示其駕馭趨勢並不被競爭所擊倒的高超技巧。然而，如果沒有不斷開闢的新市場（大大超出美國鋁業公司對發展的控制能力），公司的增長速度不可能快。“美國鋁業公司很幸運地在一個比其早期預想要好得多的行業中找到了自己的位置”。

杜邦（Dpont）是一個因爲有能力而幸運的例子。它原來從事黑色火藥的生產，但後來它轉向了一些新的重要工業領域，如尼龍、玻璃紙、透明合成樹脂等。管理層通過創新和重組創造了繁榮的機會。他們一再擴大和增強基本業務能力的同時，積極進入相關領域，以進一步提升增長的可能性。他們表現出了很好的聰明才智和足智多謀。

這兩個因爲幸運而得以可能和因爲有能力而幸運的公司，都是很好的投資對象。識別它們的關鍵是其管理是否是傑出的和連續的，如果不是這樣，銷悴增長將逐漸停止。

股利政策是衡量管理能力的另一個指標。管理不善可能導致現金閒置數量遠遠超出公司目前和未來的資金需求。擁有大量現金的公司至少在短期內不太可能破產，這對管理者的職業安全最有利，但它未必是對股東資金的最優應用，將這些資金投資於其他公司也許能夠獲得更高的收益。

能力差的管理層也可能爲了投資其他並不合適的項目而留存盈利。例如，爲了使管理領域越來越大，他們可能會尋求擴大現有效率低下的業務規模管理層這樣做有可能得到更高的工資。如果用於擴大規模的資金收益率至少與股東投資於其他風險領域的收益率一樣高，那麼，這樣做很正常。更常見的是，管理層並不會這樣去考慮，而是將本屬於股東的資金保留下來。另一方面，也有不少公司選擇將大量盈利回報股東。如果公司有一系列將會產生高收益的優秀項目，那麼，如果經理人增加分紅，就像是一個農場主匆忙地將他的處於快速生長期的牲奮推向市場那樣他把它們賣了，而不是進一步飼養它們，以便到能夠獲得相對於成本可以得到最高價格的那個時候再出售。現在，雖然他獲得了一些現金，但付出了可怕的代價。對於許多公司而盲，合理的策略是在短期內不支付任何股息，保留所有的利潤，並投資於所有可獲得的、有價值的項目。由於費雪只對有能力持續推出新產品的高增長公司感興趣因此，他希望公司實行不分紅或低紅利政策。因爲就其性質而言，這些公司需要進行利潤再投資，以便獲得更多的利潤。

投資者需要得到那些受託運營股東資金的人具有誠信品質保證，其中包括誠實和個人尊嚴，學者們認爲股東和經理人之間存在信息不對稱—管理層總是更瞭解業務，獲得更多的信息。即使沒有觸犯法律，承擔公司實際控制人角色的經理人也可能以犧牲股東利益的方式爲自己單利。投資者真正保護自己的唯一方式是使公司有一個強有力的託管制度和有道義責任的管理層。如果他們對公司高管有任何疑慮，那麼，這樣的公司不應成爲投資對象，即使通過了其他指標的考察且表現出很強的吸引力也是如此。在這個問題上，內幕消息變得十分重要，如果你不與他們直接交談或是向瞭解他們的人聽取意見，你如何從別處瞭解CEO和其團隊成員的品質呢?

明智和誠信的管理層從不隱瞞利空消息。這些消息可能會使管理層非常尷尬，並引起股東的關注，但他或她有這樣的優點是非常重要的。他或她應該把利空消息及時公開，並振奮精神提出有利的發展對策。沃倫·巴菲特提供了一個極好的例子——波克夏·哈撒韋公司在1999年度報告中誠實報告利空消息。

首頁的這些教字顯示我們1999年的結果很糟糕。與標準普爾比較，我們的絕對業績表現最差，相對業績出現最差以及……甚至克勞西歐探長（Clouseau）也能發現去年有罪的一方：你們的董事長，我的表現讓我想起了我擔任四分衛時的4個Fs和一個D的成績單但我有一個通情達理的教練。他懶洋洋地說：“兒子，我認爲你在那個科日上花費了太多時間。”我的“那個科目”就是資本分配1999年我最穗妥的成是D。（注：這一版權材料蚋轉載得到了作者的許可。）

一般的情況是具有最好未來前景且管理優異的公司都會定期報告自己的失敗和遇到的挫折。在一個充滿活力的商業環境中，意想不到的困難、不斷變化的需求和新產品開發的失敗隨時可能發生，致力於創造長期增長前景的公司必須把握好各種機會。精明的投資者心中有數，如果他們相信管理層有能力羸得競爭，而且管理層能夠坦誠說明可能遇到的困難和問題的話，他們不會將該公司的暫時挫折視爲不利因素。

如果投資者存在對管理層“嘴巴很緊（clammed一up）”的懷疑，那麼，這應被視爲一個警告信號。公司可能沒有找到解決問題的行動計劃，也可能是存在恐慌情緒，還可能是管理者對股東的態度傲慢或者沒有意識到應該及時向股東報告的責任。

投資者需要得到的保證是，公司管理層對員工的需求是敏感的，員工被善待，他們感覺有尊嚴並得到體貼。關於員工重要性的表述在許多公司裏都有很好的名言（如“員工是我們最大的財富”），但這僅僅是管理層希望表達的陳詞濫調，並非他們真正想做的。在這些公司內部，管理層顯然對人與人之間的相互影響已經沒有多少責任意識或關心普通員工的興趣，在追逐銷售額和利潤的理念驅使下，他們被視爲可有可無，隨時可能被解僱管理者無視隨意決策對員工家庭和團隊的影響，不作出認真努力使員工感到作爲公司繁榮的未來遠景目標實現的一分子。

在一個好公司裏，爲了創造一個良好的工作環境以及良好的工作感受，通常會自覺地作出持續努力。如果公司員工具有高忠誠度，那麼，它就有巨大的競爭優勢、更高的生產效率、更低的成本費用以及長遠發展的意願。當然，高品質的人際關係也需要有相關的附加投入。

必須花時間進行充分的溝通並採取必要的行動，以解決可能存在的冤情。必須將養老金和利潤分享計劃設置在合理而慷慨的水平，工資標準也應該高於地區的平均水平。但糟糕的人際關係需要支付的成本遠遠高於此，不僅要付出很高的員工更替招募和訓練費用，而且，當人才跳槽（通常是競爭對手）以後，它對公司的破壞性和對士氣的打擊很大，其長期負面影響的成本是顯而易見的，而背後隱藏的是數百名員工人心不穩、消極地工作。正是這種成本，雖然難以衡量可能失去的銷售和產品開發機會，但它足以使一家公司破產內幕消息可以用來衡量在一個產業領域或相近公司內員工與僱主的感情，以及作爲一個好僱主的公司商譽，同時可輔以量化數據，如員工更替率或申請公司崗位的求職者名單數量大小。

公司CEO與其頂層團隊的管理層成員之間必須有相互信任的行政氛圍，這些高級管理者必須致力於創造一種合作、智慧和努力都能得到尊重和獎賞的環境。快速增長型公司表現出高風險，這可能導致局勢緊張、工作摩擦和偶爾的相互埋怨。如果這種情況不能有效解決，優秀管理人才很可能會選擇離開，或者，即使他們留下來，也不會盡全力工作。

職位和薪資晉升必須根據業績而不是宗派主義。高層管理者的親屬不應該比能力更強的其他人優先得到提升。應定期檢討薪資政策，以確保他們有競爭性，同時使管理者不會產生必須增加薪金的感覺。

除創業初期以外，一家經營良好的公司很少需要從外部招聘管理者。最好的公司有一系列做事的政策和方式方法，這些文化、程序和相關因家往往是形成公司競爭優勢的關鍵資源。已經習慣了不同處事方式的管理者很難通過再培訓來適應公司的管理文化，公司致命性缺陷的一個糟糕信號是該公司正在招聘一名來自公司以外的CEO。

投資於一家由一個關鍵人物決定其成功與否的公司是相當危險的。年輕公司的驅動力可能是創業者的個人人格然而，這些公司不適合博南扎增值投資。但這些公司最後將到達一個錯過機會的階段除非它致力於深度開發自身的優秀管理層。優質公司有一個致力於長期增長、紫尚權力下放、身邊有優秀管理團隊支持的行政長官。

爲實現明確設定的公司目標，公司內部各戰略業務單位的負責人應展開有效合作。一個重要的目標是識別和培訓有積極性和天賦的初級管理者，使之不斷成熟並在必要時最終接替長者：

從公司最頂端往下，如每一層級的管理者均沒有獲得與其履行職貴和個人能力相稱的真正權力，那麼，就像被囚於籠中的年輕健康動物一樣—英雄無用武之地。他們不能行使職權，不能拓履自己的能力，因爲他們沒有足夠的機會來逯用它們。

如果下級部門在作出決策的過程中不斷受到高層的干涉，必將產生兩個不利的後果：第一，當細節成爲決定性因素時，高級管理者將會犯錯誤；第二，有能力的低層管理者無法得到鍛鍊的機會，最終持續增長將受制於缺乏有經驗的管理人才。一個好公司將盡可能創造和引導員工發揮“活力精神（vvidspirits）”的能量，鼓勵下屬提出改進建議，而且，這往往是一些名副其實的金點子。企業家精神必須滲透到整個組織中。

再次，在這個問題上內幕消息是主要的信息來源，一種有啓迪作用的統計數據是公司高管與其下屬之間的薪資差距，如果這種差距非常高，那麼，這將是一個危險信號。

一家優質公司往往具有“在可以預見的未來，有能力創造高於平均水平利潤的某些固有的特性。費雪致力於尋找那些在行業內能夠一貫成功地做事的公司，他從未忘記運用道瓊斯博士關於公司的意見：“在選擇做一件事的時候，如果你不能比其他入做得更好，那麼，你根本就不應該做。哪鑑於持有公司股票所固有的風險，你只應該將資金投入那些同時擁有強烈競爭精神和強大競爭力的公司。

有着高額利潤的公司往往會吸引其他公司的注意力，它們開始關注市場細分，就像“打開一個由欣欣向榮的公司所擁有的一罐蜂蠻，蜂蜜將不可避免地吸引一羣飢餓的、一心想喫掉它的昆蟲”。該公司必須找到一種保護其蜜罐的方法。一種方法是通過完全壟斷。費雪的告誡是不要投資於這種類型的公司大多數壟斷局面最終將被行政當局取締，即使是那些被監管機構忽略的公司也有可能突然崩潰，因此，它們不是安全的投資。

避開昆蟲的最好方式是讓當前和未來的競爭者感到該公司的效率是如此之高，以至於參與競爭將是徒勞的嘗試。在這裏暗示的威脅是即使它們竭盡所能，它們的最好結果也不過是取得與該公司同樣的產出效率，但它們必須承擔巨大風險，最嚴重的將是面臨一個毀滅性的價格戰，這將使它們股東對這個不理性的策略感到憤怒。

規模經濟是競爭優勢的潛在來源。費雪非常瞭解這一點並致力於尋找擁有這種優勢的公司。但是他說，通常，當組織規模變得更大以後，營運成本的好處將會被額外的官僚中問管理層所產生的低效率所抵消，高層管理者與龐大的分支機構之間越來越孤立，決策被延遲或被錯誤執行。我們通常發現，一個行業中最大規模公司的最大優勢往往不是體現在製造業務方面，而是在市場營銷方面。費雪特別關注這一點。如果公司在新產品開發或服務方面領先，並且具有很好的市場營銷、服務和產品改進支持，那麼，它可以建立“這樣一種氣氛，即新客戶將紛紛轉向領先者，因爲領先者已經建立了這樣好的業績（或合理價值）商譽，沒有人會批評買方的選擇是愚蠢的”，當一家公司成爲了某領域的領先者時，只要其管理仍然有效，那麼，它就不大可能被取代。購買一個行業中規模排名第二或第三的公司股票的策略是一項明智的投資策略，因爲它們有可能取代領先者的位置，而領先者則只可能是往後退位，費雪推崇的這一策略並沒有被實證證據所證實。一個天性有動力的領先者，有前瞻性警惕的管理層更可能看到和應對可能面臨的挑戰，而不是屈從於它

有些公司擁有生產成本低知名品牌以及一系列其他關鍵資源優勢，這些公司往往竭盡全力打擊那些討厭的民蟲（競爭者）。在1970年代，費雪喜歡將湯囊生產商坎貝爾〔Campbell）作爲案例。通過規模與後向重組整合，它降低了成本而致力於擴大產品知名度的宜傳、將零售商店開設在最星眼的位置和最大的展示區域，又擴大了其營銷費用，最終其湯羹罐頭的營銷費用超過了10億美元。

競爭優勢可能不是來自公司的核心業務。例如，在一些零售領域，賣出商品的基本業務只爲公司提供同等的竟爭地位，而沒有更多的優勢。提供給公司競爭優勢的可能是公司在處理房地產問題方面的技能，例如，租賃水平。

專利可以提供短期和中期競爭保護。費雪謹慎地關注這一點：“在這個技術訣竅越來越普遍的時代通過其經營領域的專利保護，大型企業可以享有小部分利益。專利通常只能封鎖少數幾種技術方法，而無法對能夠達成同樣結果的所有技術方法進行封鎖他認爲，爲保持競爭力和取得長期成公司需要在技術上採取其他形式的保護。這些保護包括生產技術訣竅銷售和服務機構的特質、公司商譽和客戶關係資源。“事實上，當大型企業主要依靠專利保護來維護自己的利潤率的時候，這更可能是一個投資處於疲軟狀態的信號，而不是處於強勢狀態的信號。專利不可能無限期起作用，當專利保護不再存在的時候，公司的盈利可能遭受嚴重打擊。

專利的另一項優勢是它能把一門以上的科學知識融合在一起。如果你能找到一家在兩個技術領域領先、而且兩門學科之間相互影響的公司，那麼你可能已經找到了一個博南扎投資機會。

一個優秀的營銷團隊可以在它的客戶中創造一種讓回頭客下意識地指定其產品的習慣，競爭對手要想削弱這種地位將非常困難。對於占主導地位的公司而言，爲了達到這種地位，必須做大量的事情：第一，要建立高品質和可信賴的商譽第二，確保客戶認識到它的生產過程需要有高品質和可靠的投入，這樣它纔不會冒險購買劣質產品；第三，確保競爭對手只佔有小部分市場份額，並使你的品牌成爲該類產品的代名詞。

爲了謀求利潤最大化，產品成本只能是客戶投入成本的一小部分。這就意味着採用不知名供應商提供的低價原材料製造競爭性產品將只能節省很小部分成本但這種產品的高故障風險將嚴重影響到客戶的選擇。最後，最好是存在這樣一個市場結構：那裏有許多小客戶，而不僅僅是少數幾個大客戶。如果這些客戶非常專業化，那麼，所有都好辦，因爲占主導地位的公司可以使其營銷和分銷與客戶的需要更好地結合，從而形成更密切的聯繫和人際關係以及更有針對性的市場營銷（如銷售人員投入精力幫助客戶找到解決問題的辦法）。所有這些重要的特徵會讓潛在競爭對手感到無法效仿，主業技術轉移或公司效率的下降將使其失去所持有的蠻罐。

擁有很強競爭能力的公司必須意識到短期內過度逐利的危險，不應進求過高的資本收益率。可觀的利潤產生了一種不可抗拒的誘感，促使大量敢於百險的公司嘗試參與競爭並奪走一部分蜂蜜。費雪認爲，能夠持續維持比居於第二位的竟爭對手的利潤率高出2%3%那麼，“這足以確保它是一個相當出色的投資。

投資者可能已經發現了一家有着激動人心的產品、由優秀人才管理並且遠遠領先於競爭對手的公司但這還不足以確保投資成功。如果公司不能說服他人物有所值，再精美的產品也沒有用，再強大的銷售團隊也無能爲力。公司還需要有評估客戶不斷變化的需求和願望的能力，並且能夠根據這些變化迅速作出反應。換言之，公司必須擁有強有力的營銷能力，應當着眼於使客戶滿愈並重復購買的目標。費雪對多數分析師不關注這個問題感到驚訝，他們潛心研究會計數據、審查研究能力、研究經濟環境，只因爲市場營銷能力難以量化因而它在很大程度上被他們忽略了。

在這方面內幕消息特別有用，競爭對手和客戶對銷售組織的相對效率很可能有明確的意見——且他們很可能非常願意與人分享。“瞧瞧你周圍的那些已經被證實爲傑出投資的公司，嘗試拽到一些既不積極分銷也不能持續改進的銷售組織。

最好的回報來自於有相對較高利潤率的公司。爲了尋找一個行業中具有最高利潤率的公司，分析師特別感興趣的是未來而不是過去的利潤率。有些公司擁有較強的定價能力，但這同時齋要與保持不斷下調成本的壓力相結合，以維持其利潤率水平。例如，新設備、新的生產方法和新的工藝不斷地更新設計，這可以抵消工資上升的影響。“投資者應關注在降低成本和提高利潤率方面的新設想所蘊含的智慧。”

請記住，一些優質公司往往制定有一個深思熟慮的戰略，這種戰略在短期內維持較低的利潤以便具有更高的長期增長率。例如，在短期內投入大量的研究或促銷經費。投資者不應該僅僅因爲其短期利潤率較低而回避這些公司。

費雪非常認真地區分那些利潤率迅速改善的公司。有些公司的高增長是因爲處於一個有利的行業環境中，其競爭力越來越強；而有些公司的利潤加速增長是因爲所在行業週期已經達到了高增長階段，當整個行業處於景氣週期的上升階段時，即使是最差的邊緣公司（marginalcompanies，要避免投資這些公司）也顯示出最快的利潤增長。而具有最低成本、高質量公司的利潤率變化並不會非常大，這就引出了一個令那些比費雪投資週期更短的短線投資者感到奇怪的結論：應當避免投資於那些在行業景氣最好時期盈利增幅特別大的公司，真正有價值的優質公司通常在一個行業中表現出穩步改善和適度的穩定增長趨勢。當行業景氣度變差時，較差公司的盈利下降更加迅速、幅度更大。精明的做法是：考察若干年內的利潤率，以幫助確定哪些類型的公司值得你投資。

（關注長期利潤率是明智的做法）

另一個重要問題是公司的股票再融資需求。“在可預見的未來，公司的增長需要有足夠的股權融資，而發行更多股票的結果是否將大幅減少現有股東從這一預期增長中的受益?公司的現金加上進一步的借貨能力應爲公司所有可利用的增值機會提供足夠的資金，而不應該經常求助於公司股東。如果必須進行股票再融資，也需要事先仔細計算由於股權稀釋所造成的負面影響以及收益增加所產生的積極作用。如果管理團隊提供的數據是增加股權融資後每股收益增加很少，那麼我們可以得出這樣的結論：他們作出的財務決策不佳或他們不能稱職地充當託管人的角色。

成本會計制度也很重要。所有優質公司能夠細分它們的全部成本項目並準確、詳細地列出每個運作步驟和每個獨立產品線的費用。高質量的成本信息系統將使管理層精確地找到需要全力關注的經營環節和產品以及具有最高盈利貢獻潛力的那些產品，需要識別生產、營銷和研發工作中低效環節之所在。沒有高質量成本信息系統支持的管理層就像是一個有嚴重殘疾的人。例如，依靠令人沮喪的不當競爭以達到維持最高利潤定價政策的目的將幾乎是不可能實現的，管理層不知道哪些產品需要付出更多的營銷努力。最糟糕的是“成功的生產線和經營活動事實上在產生明顯的損失投資者要想發現成本覈算過程中的問題是非常困難的，因爲所有公司都有專人從事這項工作。經理人之間的內幕消息將給你答案，只要他們能分辨這種成本核箅系統是否能夠勝任。

然而，詳細數字的相對精度是很重要的，但這不多見。在作出有價值的評價方面，謹慎的投資者在這方面通常能夠做得最好的不過是認識到科目的重要性以及他自已的侷限性。在這一限度內，他通只能得出一般性的結論；在大多教業務技能方面遠處子平均水平以上的公司也很可能取得高於本行業平均水平以上的盈利。

股票價格走勢會及時反映出財務評估的結果，但這些評估結果通常是主觀的，且受到心理因素的重大影響。“這與美國現實世界中正在發生的事情之間沒有什麼必然聯繫。有些股票的價格受到投資者對正在發生事情的信念影響：這些信念與實際事實之間可能還有很大的差距。個別股票價格的上升和下降並不是因爲該公司實際發生或將要發生什麼，而是因爲金融市場對將會發生的事情的共識影響到股票價格，無論未來盈利能力與現實的差距有多大，只要達成了共識就成爲了可能。

作爲金融市場評價和基本事實之間差距的結果反映股票可以以非常低或非常高的價格交易，並且持續存在很長時間。華爾街有一種“羊羣效應（followtheleader）”，一些市場操縱者帶領一大羣遠離理性軌道的投資者，主導市場的潮流和風格就像時裝業一樣。有時，錯誤行爲是可以識別的。例如，當一家企業或一個行業的環境保持不變，但金融市場卻以不同於此前的觀點來關注同一個事實，如在早期階段強調所有利好消息並大肆傳播但後來則強調以前被淡化的所有利空消息、存在的問題和疑慮由此導致了從非理性樂觀到非理性悲觀惝緒的市場變化。在1990年代末，許多科技、媒體和電信類股票深受這種市場情緒之害。

對於投資者而言，理性地等待股票價格迴歸的過程似乎是相當漫長，這可能是由於市場評估和決定企業成長條件之間的差距所致：“通常，有時是在幾個月內，有時出現在更長一段時間內—泡沫將破滅”。如果股價已被高估，那麼，在接下來的股價迴歸過程中，經常出現的是股價下跌面臨情緒化的壓力，負面因素的影響被過分誇大，並最終導致以鐘擺擺動方式的過低定價發生。

認真的投資者必須從市場混戰迴歸到冷靜地分析事實，然後，他將有可能找到一隻被市場拒絕的、值得購買的博南扎投資股票。而且一旦購買，就要保持耐心和自律。股市的負面形象必定由積極形象所取代，但這需要時間“許多年前，我認識的一個優秀投資者告訴我：在股市中，好的神經系統比好的頭腦更重要.”

對這種耐心和毅力的回報是巨大的，對於那些在股票開始上升階段不賣出的投資者更是如此，堅持持有的投資者將既受益於公司的盈利增長，又受益於市盈率的同步增長。由於股市的舊形象被改變，不斷上升的市盈率往往是一個更重要的因素，它使投資者獲得的滿意收益比實際增加的每股收益更多。

投資領域最大的利潤流向那些當金融市場方向劇變時能夠正確地應變的人那費雪的這一表述並不是鼓勵投資者機械地採取逆市操作立場，至關重要的是，當投資者違背了多數人的看法時，他或她必須確認自己作出了正確的分析，如果分析是高質量的，那麼，鉅額利潤就是可期待的。

以筒單的市盈率比較依據進行投資將是危險的，即使未來幾年的增長前景保持不變也是如此。舉例來說：假設有X和Y兩家公司，在最近幾年，它們有相同的盈利，在未來4年內，它們的預期盈利將增加1倍，目前都以20倍的市盈率（PER）交易，而在同行業中沒有盈利增長預期的類似公司目前正在以10倍市盈率交易。現在，假設我們向後推4年，假定投資者對於非增長型股票的定價標準仍然是10倍市盈率，X公司在未來4年內的盈利增長前景超出過去4年的增長水平，因此，假如它的售價仍然是20倍市盈率，那麼，其股票價格翻一倍。另一方面，Y公司在開始階段沒有任何盈利增長潛力，那麼，因爲它已經成爲了一個增長性差的股票，它現在將以10倍市盈率進行定價。儘管過去4年的盈利翻番，但現在其股票價格也沒有任何變化。這給我們的重要啓示是：投資者需要購買他們對未來數年公司盈利持續增長充滿信心的股票。

高市盈率股票也可能是廉價籌碼

如果預期盈利增長很高，且可以持續很長時期，那麼，過去的高市盈率也是有道理的，但它並非總是如此，市場給予某些股票高市盈率完全是可預期的進一步盈利增長貼現的結果。如果目前的增長不僅僅是短期臨時性增長，當現在的增長耗盡時，新的盈利增長具有可靠的來源，那麼，這樣的股票仍然可能被市場低估了，儘管它的市盈率大大高於市場平均值。一家對新的盈利來源開發有着深思熟慮規劃以及妥善項目管理的公司，其市盈率很可能在5年或10年以上時間內高於市場平均，而不僅僅是在今天：“這種類型的股票常常可見其未來盈利的貼現比許多投資者所相信的還要小得多。這就是爲什麼一些股票乍一看似乎估價嚴重偏高，可在仔細分析之後卻發現是最大的廉價籌碼。”

面臨暫時困難的公司股票可以轉變成博南扎投資股票。這類股票經常發生大幅價格下跌，只是因爲市場討厭不確定性。如果管理層表現出有能力在未來的幾個月而不是幾年內妥善應對短期出現的困難，那麼，投資者可以利用這種波動獲利。

在估計未來盤利的時候投資者需要持謙卑的態度，未來盈利永遠不可能精確地表達出來——即使是最好的分析師也做不到。通常，最好的希望是能夠得出一個非數學化的結論：盈利將“大致相同”、“小幅上升”或“顯著上升”投資者必須能夠判斷出是否會出現可觀的增加，而試圖說明未來某年將增加或預測某年

將有大幅增加將是徒勞的。如果所有分析材料均已到位（高品質的管理、傑出的營銷、強大的竟爭能力、一流的研發等等）那麼，爆發式增長遲早會出現（面臨暫時困難的公司可以轉變成博南扎公司投資股票）。

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