折现现金流(DCF)理论中折现率问题该如何解决?

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不仅估计现金流是不可能的,折现率同样令人难以捉摸。而无风险收益率更是折现率中最具争议的一个元素—尽管大多数人都认为,以长期债券利率作为无风险收益率是恰当的权宜之计。但随之而来的问题却让我们无从下手。

股权风险溢价是分歧和矛盾的重灾区。多数教材都采用事后股权风险溢价,通过历史数据观察得到的实际市场收益率),它远远高于事前的股权风险溢价。早在2001年,安迪•拉普索恩和我曾就客户对ERP的看法进行过一次调查,结果显示,客户普遍接受的ERP在3.5%-4%。

如果所有人都能接受ERP,那么,我们就需要一个贝塔估计值(按传统理论)。但贝塔本身就是一个麻烦缠身的陷阱:这里,首先至少需要解决5个问题。第一,贝塔本身就是不稳定的。帕波罗•费尔南德斯(2004)在12月1日到1月2日期间,每天都根据60月平均收益率计算出3813家公司的贝塔值。他发现,最大贝塔值的中值居然是最小贝塔值的3倍!即便是按行业检验(而不是按个股),行业的最大贝塔中值也能达到最小贝塔值的3倍。贝塔值的颠搜性变化绝非少见!


图5-4 贝塔值十分位数对应的美国股票组合收益率(1923-2003),年均%

第二,贝塔值在很大程度上依赖于计算过程所采用的指数。第三,贝塔还取决于预测的时间段,即:我们使用的是6个月、52周还是36个月历史数据。第四,收益预测的间隔也会对预测贝塔产生重大影响。按日收益计算的贝塔往往与按月或季度数据计算的结果相去甚远(见图5-4)。

最后,使用贝塔的最大障碍也是一个再简单不过的事实:它在实践中根本就行不通。如前所述,与理论预测的高度相关性相反,贝塔系数与收益率之间实际上不存在任何关联性。

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