美國證券交易委員會（SEC）剛剛解答了一個困擾加密貨幣行業多年的問題：代幣回購是否會觸犯證券法？對於那些已經運營產品並向持有者支付實際收益的項目而言，答案在大多數情況下是否定的。SEC更新的代幣回購指南明確區分了已經有效運作的協議和那些仍在承諾未來收益的協議，而這一區別改變了數十種代幣的合法運營方式。
要點總結
- 美國證券交易委員會公司財務部週五更新了其加密貨幣常見問題解答，澄清在功能正常的網絡上進行代幣回購並不構成 Howey 測試下管理層努力的承諾。
- 根據新的指導意見，維護、升級或推廣功能性網絡不被視爲發行證券。
- 尚未正式運營且將股票回購作爲收益或回報來源的網絡仍可能觸發證券法。
- DefiLlama 追蹤 HYPE、PUMP、ENA、AAVE、SKY、LDO、PENDLE、AERO、RAY、JTO、NEAR、ETHFI、SYRUP、LIT、ASTER、KMNO、MET、CC、CARDS、PONS 和 STONK 等代幣的回購計劃，所有這些代幣都與擁有即時產品和收入的項目相關。
- 證券律師加布裏埃爾·夏皮羅表示，回購條款“比我預期的還要深入”，他稱證券法是“選擇性加入”的，因爲美國證券交易委員會現在將其應用於加密貨幣。
美國證券交易委員會澄清功能性加密網絡上的代幣回購問題
上週五，美國證券交易委員會（SEC）公司財務部更新了其加密貨幣常見問題解答，其中包含一句可能成爲今年最具影響力的表述：一旦網絡投入運營，披露代幣回購並不等同於承諾“必要的管理工作”。這句話至關重要，因爲它是豪威測試（Howey test）的核心，該測試是判斷一項資產是否屬於證券的法律標準。根據豪威測試，監管機構會詢問買家購買某項資產時是否期望公司或團隊代表他們開展工作並創造利潤。如果存在這種期望，則該資產很可能被認定爲證券。
美國證券交易委員會的回答實際上是，單靠股票回購並不能帶來那種程度的承諾。對於一個在前任政府對加密貨幣採取強硬立場後，多年來一直處於法律不確定性下的行業來說，這在基調和實質上都是一次意義重大的轉變。
代幣回購不被視爲管理層努力的承諾
工作人員的指導意見不僅限於回購。維護、升級或擴展一個已經運行的網絡也不符合豪威測試的要求。僅僅宣傳網絡目前的功能，或者發表含糊不清、不涉及盈利的願景性聲明，同樣不符合要求。MetaLeX Labs 的證券律師 Gabriel Shapiro 曾擔任 Delphi Labs 的總法律顧問，他指出，該指導意見中關於回購的部分“比我預期的要深入”，並補充說，隨着美國證券交易委員會 (SEC) 將證券法應用於加密項目，這些法律似乎開始變得“選擇性適用”。
維護和促進功能性網絡（不包括證券發行）
實際上，這意味着運營實際產品的團隊可以討論他們的產品路線圖、升級基礎設施並推廣現有功能，而不會自動涉足證券領域。美國證券交易委員會劃定的界限將日常運營網絡與歷史上定義投資合同的那種承諾區分開來。
非功能性網絡和回報承諾仍存在風險
這項豁免並非無條件的。如果一個網絡尚未正式運行，而其發行方卻將回購作爲持有者獲得收益或回報的途徑，那麼這種做法仍然可能觸發證券法。該指導意見的作用在於篩選機制，而非一概豁免：先推出可用的產品，然後再回購代幣，通常情況下就能規避風險。如果在產品尚未面世之前就承諾回報，則風險依然存在。
對於數十個競相推出回購機制但尚未真正投入使用的新項目而言，這一區別至關重要。美國證券交易委員會的表述表明，監管機構將密切關注先後順序——究竟是產品先推出，還是回購承諾先推出。
基於收益的代幣模型的行業影響和監管機構認可
這項澄清的實際受益者是那些已經產生收益並將其返還給代幣持有者的項目。DefiLlama 監控着包括HYPE 、PUMP、ENA、AAVE、SKY、LDO、PENDLE、AERO、RAY、JTO、NEAR、ETHFI、SYRUP、LIT、ASTER、KMNO、MET、CC、CARDS、PONS 和 STONK 等在內的多個代幣回購計劃。這些代幣中的每一個都對應着一個由真實收益支持的活躍產品。
正在進行的加密貨幣項目中的代幣回購計劃
其中一些項目規模相當龐大。Hyperliquid 通過其 AQAv2 機制將 USDC 儲備收益用於 HYPE 回購。Pump.fun 通過回購活動銷燬了價值4.51 億美元的代幣，約佔總供應量的 16.6%。Pons 將其 V1 收入的約 80% 用於回購，而 Ethena 的代幣持有者投票決定將 95% 的淨收入用於回購 ENA。所有這些項目都是在法律灰色地帶運作的——而美國證券交易委員會 (SEC) 更新的指導意見現已爲功能完善的網絡解決了這一灰色地帶問題。
美國證券交易委員會認可代幣作爲協議現金流的債權
總而言之，該指南悄然認可了過去一年來業界逐漸趨同的一種模式：代幣不再是對未來發展的投機性押注，而是作爲對協議現金流的索取權。這種轉變——從“購買並信任團隊”到“購買並獲得協議收益的一部分”——如今已接近獲得監管部門的批准，至少對於已經運營的網絡而言是如此。加密貨幣證券監管機構歷來會對這種與分紅過於相似的收益分成結構進行處罰；而該指南表明，對於那些能夠展示實際產品的項目而言，這種時代正在消逝。
除了直接涉及的代幣之外，這還有另一個重要意義：它爲開發者和投資者提供了一個可行的模板。項目現在可以在網絡運行後，圍繞實際收益分配來設計代幣經濟體系，而無需猜測這種結構日後是否會被歸類爲未註冊證券發行。對於一個仍在從多年執法不確定性中恢復的行業而言，擁有一個明確的測試標準——網絡運行正常，上線前不作任何回報承諾——其價值或許比回購條款本身更爲重要。
加密貨幣市場和生態系統最新動態
監管消息出臺後，加密貨幣價格走勢喜憂參半。比特幣下跌約2% ，至83,000美元左右；以太坊也下跌了類似的幅度，至2,670美元左右。此前一週，比特幣的表現是自1月份以來最強勁的一週。Solana、Hyperliquid的HYPE和Zcash也出現下跌。另一方面，Quant的QNT代幣上漲了45%，Hedera的HBAR上漲了24%，PUMP和Algorand均上漲了12%。
市場表現亮點
報告發布當日（週五），比特幣ETF仍錄得1.35億美元的淨流入，本週累計淨流入達23.9億美元。以太坊ETF當日淨流入8700萬美元，本週累計淨流入6.9億美元。大盤走勢疲軟，原油價格上漲4%，股指期貨走低，原因是利率和能源價格上漲。
行業重要發展動態及合作關係
以太坊聯合創始人維塔利克·布特林概述了以太坊網絡到 2030 年的發展願景，他表示，到 2030 年，以太坊“將不再是傳統意義上的區塊鏈”——屆時，大部分計算工作將轉移到鏈下，並通過加密證明進行驗證，而不是每個節點重複執行相同的計算。與此同時，花旗銀行宣佈與 Coinbase 合作，爲其機構客戶提供穩定幣支持。此外，Bitget 在遭遇攻擊者竊取約3.88 億美元後，於四天前恢復了比特幣提現功能。該公司表示，底層漏洞已修復，客戶餘額保持不變。
常問問題
在功能完善的加密網絡上進行代幣回購是否會自動使代幣根據豪威測試成爲證券？
不。美國證券交易委員會澄清，在功能完善的加密網絡上宣佈代幣回購並不構成豪威測試所要求的管理努力的承諾。
對於尚未正常運行的網絡，是否允許通過回購來承諾回報？
不。如果一個不正常的網絡將股票回購作爲收益或回報的來源，證券法仍然可能適用。
美國證券交易委員會在其更新的指導意見中，實際認可了哪些類型的代幣模型？
代表對實際協議現金流索取權的代幣已在更新後的框架下獲得有效的監管認可。
哪些加密貨幣項目曾在此前法律灰色地帶進行過代幣回購？
DefiLlama 追蹤的項目，如 HYPE、PUMP、ENA 和 AAVE，都進行了與實際產品和真實收入掛鉤的代幣回購。
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