美国证券交易委员会（SEC）刚刚解答了一个困扰加密货币行业多年的问题：代币回购是否会触犯证券法？对于那些已经运营产品并向持有者支付实际收益的项目而言，答案在大多数情况下是否定的。SEC更新的代币回购指南明确区分了已经有效运作的协议和那些仍在承诺未来收益的协议，而这一区别改变了数十种代币的合法运营方式。
要点总结
- 美国证券交易委员会公司财务部周五更新了其加密货币常见问题解答，澄清在功能正常的网络上进行代币回购并不构成 Howey 测试下管理层努力的承诺。
- 根据新的指导意见，维护、升级或推广功能性网络不被视为发行证券。
- 尚未正式运营且将股票回购作为收益或回报来源的网络仍可能触发证券法。
- DefiLlama 追踪 HYPE、PUMP、ENA、AAVE、SKY、LDO、PENDLE、AERO、RAY、JTO、NEAR、ETHFI、SYRUP、LIT、ASTER、KMNO、MET、CC、CARDS、PONS 和 STONK 等代币的回购计划，所有这些代币都与拥有实时产品和收入的项目相关。
- 证券律师加布里埃尔·夏皮罗表示，回购条款“比我预期的还要深入”，他称证券法是“选择性加入”的，因为美国证券交易委员会现在将其应用于加密货币。
美国证券交易委员会澄清功能性加密网络上的代币回购问题
上周五，美国证券交易委员会（SEC）公司财务部更新了其加密货币常见问题解答，其中包含一句可能成为今年最具影响力的表述：一旦网络投入运营，披露代币回购并不等同于承诺“必要的管理工作”。这句话至关重要，因为它是豪威测试（Howey test）的核心，该测试是判断一项资产是否属于证券的法律标准。根据豪威测试，监管机构会询问买家购买某项资产时是否期望公司或团队代表他们开展工作并创造利润。如果存在这种期望，则该资产很可能被认定为证券。
美国证券交易委员会的回答实际上是，单靠股票回购并不能带来那种程度的承诺。对于一个在前任政府对加密货币采取强硬立场后，多年来一直处于法律不确定性下的行业来说，这在基调和实质上都是一次意义重大的转变。
代币回购不被视为管理层努力的承诺
工作人员的指导意见不仅限于回购。维护、升级或扩展一个已经运行的网络也不符合豪威测试的要求。仅仅宣传网络目前的功能，或者发表含糊不清、不涉及盈利的愿景性声明，同样不符合要求。MetaLeX Labs 的证券律师 Gabriel Shapiro 曾担任 Delphi Labs 的总法律顾问，他指出，该指导意见中关于回购的部分“比我预期的要深入”，并补充说，随着美国证券交易委员会 (SEC) 将证券法应用于加密项目，这些法律似乎开始变得“选择性适用”。
维护和促进功能性网络（不包括证券发行）
实际上，这意味着运营实际产品的团队可以讨论他们的产品路线图、升级基础设施并推广现有功能，而不会自动涉足证券领域。美国证券交易委员会划定的界限将日常运营网络与历史上定义投资合同的那种承诺区分开来。
非功能性网络和回报承诺仍存在风险
这项豁免并非无条件的。如果一个网络尚未正式运行，而其发行方却将回购作为持有者获得收益或回报的途径，那么这种做法仍然可能触发证券法。该指导意见的作用在于筛选机制，而非一概豁免：先推出可用的产品，然后再回购代币，通常情况下就能规避风险。如果在产品尚未面世之前就承诺回报，则风险依然存在。
对于数十个竞相推出回购机制但尚未真正投入使用的新项目而言，这一区别至关重要。美国证券交易委员会的表述表明，监管机构将密切关注先后顺序——究竟是产品先推出，还是回购承诺先推出。
基于收益的代币模型的行业影响和监管机构认可
这项澄清的实际受益者是那些已经产生收益并将其返还给代币持有者的项目。DefiLlama 监控着包括HYPE 、PUMP、ENA、AAVE、SKY、LDO、PENDLE、AERO、RAY、JTO、NEAR、ETHFI、SYRUP、LIT、ASTER、KMNO、MET、CC、CARDS、PONS 和 STONK 等在内的多个代币回购计划。这些代币中的每一个都对应着一个由真实收益支持的活跃产品。
正在进行的加密货币项目中的代币回购计划
其中一些项目规模相当庞大。Hyperliquid 通过其 AQAv2 机制将 USDC 储备收益用于 HYPE 回购。Pump.fun 通过回购活动销毁了价值4.51 亿美元的代币，约占总供应量的 16.6%。Pons 将其 V1 收入的约 80% 用于回购，而 Ethena 的代币持有者投票决定将 95% 的净收入用于回购 ENA。所有这些项目都是在法律灰色地带运作的——而美国证券交易委员会 (SEC) 更新的指导意见现已为功能完善的网络解决了这一灰色地带问题。
美国证券交易委员会认可代币作为协议现金流的债权
总而言之，该指南悄然认可了过去一年来业界逐渐趋同的一种模式：代币不再是对未来发展的投机性押注，而是作为对协议现金流的索取权。这种转变——从“购买并信任团队”到“购买并获得协议收益的一部分”——如今已接近获得监管部门的批准，至少对于已经运营的网络而言是如此。加密货币证券监管机构历来会对这种与分红过于相似的收益分成结构进行处罚；而该指南表明，对于那些能够展示实际产品的项目而言，这种时代正在消逝。
除了直接涉及的代币之外，这还有另一个重要意义：它为开发者和投资者提供了一个可行的模板。项目现在可以在网络运行后，围绕实际收益分配来设计代币经济体系，而无需猜测这种结构日后是否会被归类为未注册证券发行。对于一个仍在从多年执法不确定性中恢复的行业而言，拥有一个明确的测试标准——网络运行正常，上线前不作任何回报承诺——其价值或许比回购条款本身更为重要。
加密货币市场和生态系统最新动态
监管消息出台后，加密货币价格走势喜忧参半。比特币下跌约2% ，至83,000美元左右；以太坊也下跌了类似的幅度，至2,670美元左右。此前一周，比特币的表现是自1月份以来最强劲的一周。Solana、Hyperliquid的HYPE和Zcash也出现下跌。另一方面，Quant的QNT代币上涨了45%，Hedera的HBAR上涨了24%，PUMP和Algorand均上涨了12%。
市场表现亮点
报告发布当日（周五），比特币ETF仍录得1.35亿美元的净流入，本周累计净流入达23.9亿美元。以太坊ETF当日净流入8700万美元，本周累计净流入6.9亿美元。大盘走势疲软，原油价格上涨4%，股指期货走低，原因是利率和能源价格上涨。
行业重要发展动态及合作关系
以太坊联合创始人维塔利克·布特林概述了以太坊网络到 2030 年的发展愿景，他表示，到 2030 年，以太坊“将不再是传统意义上的区块链”——届时，大部分计算工作将转移到链下，并通过加密证明进行验证，而不是每个节点重复执行相同的计算。与此同时，花旗银行宣布与 Coinbase 合作，为其机构客户提供稳定币支持。此外，Bitget 在遭遇攻击者窃取约3.88 亿美元后，于四天前恢复了比特币提现功能。该公司表示，底层漏洞已修复，客户余额保持不变。
常问问题
在功能完善的加密网络上进行代币回购是否会自动使代币根据豪威测试成为证券？
不。美国证券交易委员会澄清，在功能完善的加密网络上宣布代币回购并不构成豪威测试所要求的管理努力的承诺。
对于尚未正常运行的网络，是否允许通过回购来承诺回报？
不。如果一个不正常的网络将股票回购作为收益或回报的来源，证券法仍然可能适用。
美国证券交易委员会在其更新的指导意见中，实际认可了哪些类型的代币模型？
代表对实际协议现金流索取权的代币已在更新后的框架下获得有效的监管认可。
哪些加密货币项目曾在此前法律灰色地带进行过代币回购？
DefiLlama 追踪的项目，如 HYPE、PUMP、ENA 和 AAVE，都进行了与实际产品和真实收入挂钩的代币回购。
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