在去中心化交易所進行的每一次交易都會留下微小的痕跡：價格不再與整體市場價格一致。這種通常很小的價差，卻悄然支撐着一個龐大的套利機器人和MEV搜索器產業。MEV-X研究團隊與高等經濟學院（HSE University）的學術合作者開展了一項新研究，深入探究這些微小的價格錯位究竟創造了多少價值，以及最終由誰來獲取這些價值。研究結果爲AMM費用優化提供了一個具體的答案：對套利交易不收取任何費用的資金池能夠獲取最大的總價值，儘管乍一看似乎有悖常理。
要點總結
- DeFi 市場總體上是有效的，但在微觀層面上卻不斷錯位，因爲幾乎每一次互換都會使資金池的價格偏離更廣泛的市場。
- 當資金池對糾正這種定價錯誤而進行的套利交易不收取任何費用時，由這種定價錯誤釋放出的綜合價值（稱爲錯位價值）就會最大化。
- 像經典的 x·y=k 模型這樣的恆定乘積 AMM 理論上只能通過費用捕獲高達50% 的錯位價值，而實際市場往往甚至達不到這個水平。
- 使用 AMM 鉤子，資金池可以執行一種機制，在每次交換後以原子級別執行內部套利，從而確保價值不會流失或被外部搜索者佔用。
- 零售交易者仍需支付正常的掉期費用；只有資金池內部的再平衡交易免收手續費。
DeFi 的隱性低效：套利價值從何而來
去中心化金融中套利之所以存在，是因爲資金池對其他地方的價格變動反應遲緩。任何足以使資金池價格偏離市場價格的大規模互換都會創造套利機會，而總會有人在某個地方密切關注着這些機會。根據MEV-X和高等經濟學院的研究人員的說法，這並非偶然的故障，而是結構性問題。幾乎每一筆交易都會造成小幅的價格錯位，而每一次錯位都可能成爲套利者獲利的機會，只要他們能夠最快地抓住機會。
什麼是AMM中的位錯值？
研究人員將錯位價值定義爲定價錯誤釋放的總收益：套利者的利潤加上套利池在該套利交易中收取的任何費用。這是一個簡單卻意義重大的概念——它不僅可以衡量市場低效創造了多少價值，還可以衡量這些價值如何在參與的雙方之間分配。
爲什麼套利費用會削弱市場效率
關鍵在於：對套利交易收取費用不僅會重新分配錯位價值，還會縮水。當資金池對糾正性交易收取正費用時，部分套利機會對套利者而言變得不划算。這部分收益也無法被資金池獲取——它就此消失，因爲套利交易並未完全改變資金池的定價。該研究的模擬結果對此進行了量化：在使資金池自身費用收入最大化的費用水平下，總錯位價值已經下降到其最大值的74.62%。
AMM收費結構的理論侷限性
零手續費套利交易能創造最大的價值池，但這些價值完全歸交易執行者所有——通常是外部套利者，而非承擔風險的流動性提供者。這種矛盾正是本文論證重新思考AMM手續費優化機制的核心所在。
零費用最大化總價值
在研究人員的數值模擬中，零套利手續費使得錯位價值達到最大值 24.75 個單位，全部歸套利者所有。即使手續費略微提高，總價值也會立即開始下降。當手續費超過約 0.99% 時，套利者根本無法收回任何收益——此時，套利根本無法進行，資金池一無所獲，定價錯誤也始終無法糾正。
該團隊在九種不同的市場設置中進行了測試，改變了波動池和參考池之間的流動性比例以及價格錯位的幅度。結果的形狀每次都保持一致——只有金額有所變化。他們還在六種不同的AMM架構上進行了同樣的測試，包括Uniswap V2、Uniswap V3的集中流動性、Balancer、Curve、Trader Joe和DODO。零手續費最優解在所有這些架構上都出現了。
常數乘積池上限爲 50%
對於恆定乘積 AMM（例如 Uniswap V2 等資金池背後的 x·y=k 公式），該論文計算出了一個硬性上限。流動性提供者如果僅僅爲了最大化自身手續費收入而調整手續費，那麼在價格缺口較小的情況下，最多隻能獲取最大錯位價值的 50% 左右。在數值示例中，最優手續費接近 0.50%，提取了 12.36 個單位，佔最大值的 49.94%。而採用更常見的 0.30% 手續費時，資金池僅獲得了 10.42 個單位（佔最大值的 42.08%），但套利者仍然獲得了 12.08 個單位。如果將錯位規模提高到 10%，手續費收入峯值會進一步略微下降，降至最大值的 47.1% 到 49.1% 之間，只有當錯位規模進一步縮小時，才能勉強回升到接近 50%。
除了數學層面，這又有什麼意義呢？因爲它表明，在當前的市場結構下——資金池和套利者是各自獨立的、自利的當事方——流動性提供者能夠真正保留的價值在結構上是有限的，無論他們如何精心調整費用。
流動性提供者與套利者的合併
如果正費用會縮小總收益份額，而零費用則會將全部收益份額拱手讓給外部交易者，那麼唯一的解決辦法就是徹底取消這種分割。本文提出的解決方案是將流動性提供者和套利者合併爲一個單一主體，從而從一開始就確保收益不會離開資金池。
AMM鉤子如何實現內部套利
這次合併在技術上成爲可能，這要歸功於AMM鉤子——一種允許礦池在用戶交易的同一筆交易中對其自身狀態變化做出反應的代碼。利用AMM鉤子，礦池可以在零售掉期交易造成錯位時立即執行原子性的內部套利。由於糾正操作發生在同一筆交易中，因此沒有外部搜索器介入的時間窗口，無需進行優先權拍賣，也不會發生MEV泄漏到區塊構建器的情況。這就是原子套利執行的實踐：礦池實際上成爲了自身最快、最高效的套利者。
零售交易者將面臨哪些變化？
至關重要的是，這種內部免手續費套利僅適用於資金池自身的再平衡交易，而不適用於普通用戶。散戶交易者仍需支付正常的掉期費用，而該費用仍然是對流動性提供者持有庫存風險的補償。零手續費待遇嚴格限定於資金池的內部調整步驟。
對於任何考慮流動性提供商套利策略的人來說，還有一個值得注意的次要好處：內部化再平衡不僅能增加手續費收入，還能部分抵消原始掉期造成的價格偏差。抵消的程度取決於參考池的深度和收取的手續費——如果參考池深度足夠且手續費爲零，則池子幾乎會完全恢復到初始狀態。如果參考池較淺，或者收取任何正手續費，則部分偏差仍然存在。
爲什麼這將重塑關於AMM設計的討論
這裏的實際意義遠不止於單一協議。如果零手續費的聯合最優解確實適用於所有AMM公式——正如六種架構測試所表明的那樣——那麼任何堅持對套利收取傳統正手續費的資金池，根據定義，都將放棄DeFi參與者原本可以獲得的錯位價值。對於正在權衡是採用基於hook的內部套利機制，還是堅持傳統的外部搜索者競爭MEV模式的協議設計者而言，這是一個重要的競爭信號。
它還重新定義了流動性池中“高效”費用設定的含義。目前大多數AMM（自動做市商）僅僅以費用收入爲優化目標，與以總價值獲取爲優化目標相比，其目標截然不同，且上限更低。對於規模較大的流動性池和協議而言，這種區別尤爲重要，因爲即使是捕獲錯位價值的微小百分比提升，也能轉化爲規模化的實際收益。
常問問題
DeFi市場中套利機會的成因是什麼？
幾乎每一次互換都會使資金池偏離市場價格，造成微觀層面的效率低下，從而創造套利機會。
爲什麼對套利收取費用會降低總錯位價值？
套利交易的正費用會降低錯位價值，因爲套利者缺乏執行套利的動力，導致部分套利機會無法實現。
AMM如何最大化流動性提供者通過套利獲得的收入？
通過對套利交易不收取任何費用，並將套利操作原子化地內部化，將流動性提供者和套利者的角色合併爲一個角色。
AMM鉤子在套利優化中扮演什麼角色？
AMM 鉤子使資金池能夠執行原子內部套利，而不會發生 MEV 泄漏，從而爲流動性提供者捕獲套利價值，而不是將其損失給外部搜索者。
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