在去中心化交易所进行的每一次交易都会留下微小的痕迹：价格不再与整体市场价格一致。这种通常很小的价差，却悄然支撑着一个庞大的套利机器人和MEV搜索器产业。MEV-X研究团队与高等经济学院（HSE University）的学术合作者开展了一项新研究，深入探究这些微小的价格错位究竟创造了多少价值，以及最终由谁来获取这些价值。研究结果为AMM费用优化提供了一个具体的答案：对套利交易不收取任何费用的资金池能够获取最大的总价值，尽管乍一看似乎有悖常理。
要点总结
- DeFi 市场总体上是有效的，但在微观层面上却不断错位，因为几乎每一次互换都会使资金池的价格偏离更广泛的市场。
- 当资金池对纠正这种定价错误而进行的套利交易不收取任何费用时，由这种定价错误释放出的综合价值（称为错位价值）就会最大化。
- 像经典的 x·y=k 模型这样的恒定乘积 AMM 理论上只能通过费用捕获高达50% 的错位价值，而实际市场往往甚至达不到这个水平。
- 使用 AMM 钩子，资金池可以执行一种机制，在每次交换后以原子级别执行内部套利，从而确保价值不会流失或被外部搜索者占用。
- 零售交易者仍需支付正常的掉期费用；只有资金池内部的再平衡交易免收手续费。
DeFi 的隐性低效：套利价值从何而来
去中心化金融中套利之所以存在，是因为资金池对其他地方的价格变动反应迟缓。任何足以使资金池价格偏离市场价格的大规模互换都会创造套利机会，而总会有人在某个地方密切关注着这些机会。根据MEV-X和高等经济学院的研究人员的说法，这并非偶然的故障，而是结构性问题。几乎每一笔交易都会造成小幅的价格错位，而每一次错位都可能成为套利者获利的机会，只要他们能够最快地抓住机会。
什么是AMM中的位错值？
研究人员将错位价值定义为定价错误释放的总收益：套利者的利润加上套利池在该套利交易中收取的任何费用。这是一个简单却意义重大的概念——它不仅可以衡量市场低效创造了多少价值，还可以衡量这些价值如何在参与的双方之间分配。
为什么套利费用会削弱市场效率
关键在于：对套利交易收取费用不仅会重新分配错位价值，还会缩水。当资金池对纠正性交易收取正费用时，部分套利机会对套利者而言变得不划算。这部分收益也无法被资金池获取——它就此消失，因为套利交易并未完全改变资金池的定价。该研究的模拟结果对此进行了量化：在使资金池自身费用收入最大化的费用水平下，总错位价值已经下降到其最大值的74.62%。
AMM收费结构的理论局限性
零手续费套利交易能创造最大的价值池，但这些价值完全归交易执行者所有——通常是外部套利者，而非承担风险的流动性提供者。这种矛盾正是本文论证重新思考AMM手续费优化机制的核心所在。
零费用最大化总价值
在研究人员的数值模拟中，零套利手续费使得错位价值达到最大值 24.75 个单位，全部归套利者所有。即使手续费略微提高，总价值也会立即开始下降。当手续费超过约 0.99% 时，套利者根本无法收回任何收益——此时，套利根本无法进行，资金池一无所获，定价错误也始终无法纠正。
该团队在九种不同的市场设置中进行了测试，改变了波动池和参考池之间的流动性比例以及价格错位的幅度。结果的形状每次都保持一致——只有金额有所变化。他们还在六种不同的AMM架构上进行了同样的测试，包括Uniswap V2、Uniswap V3的集中流动性、Balancer、Curve、Trader Joe和DODO。零手续费最优解在所有这些架构上都出现了。
常数乘积池上限为 50%
对于恒定乘积 AMM（例如 Uniswap V2 等资金池背后的 x·y=k 公式），该论文计算出了一个硬性上限。流动性提供者如果仅仅为了最大化自身手续费收入而调整手续费，那么在价格缺口较小的情况下，最多只能获取最大错位价值的 50% 左右。在数值示例中，最优手续费接近 0.50%，提取了 12.36 个单位，占最大值的 49.94%。而采用更常见的 0.30% 手续费时，资金池仅获得了 10.42 个单位（占最大值的 42.08%），但套利者仍然获得了 12.08 个单位。如果将错位规模提高到 10%，手续费收入峰值会进一步略微下降，降至最大值的 47.1% 到 49.1% 之间，只有当错位规模进一步缩小时，才能勉强回升到接近 50%。
除了数学层面，这又有什么意义呢？因为它表明，在当前的市场结构下——资金池和套利者是各自独立的、自利的当事方——流动性提供者能够真正保留的价值在结构上是有限的，无论他们如何精心调整费用。
流动性提供者与套利者的合并
如果正费用会缩小总收益份额，而零费用则会将全部收益份额拱手让给外部交易者，那么唯一的解决办法就是彻底取消这种分割。本文提出的解决方案是将流动性提供者和套利者合并为一个单一主体，从而从一开始就确保收益不会离开资金池。
AMM钩子如何实现内部套利
这次合并在技术上成为可能，这要归功于AMM钩子——一种允许矿池在用户交易的同一笔交易中对其自身状态变化做出反应的代码。利用AMM钩子，矿池可以在零售掉期交易造成错位时立即执行原子性的内部套利。由于纠正操作发生在同一笔交易中，因此没有外部搜索器介入的时间窗口，无需进行优先权拍卖，也不会发生MEV泄漏到区块构建器的情况。这就是原子套利执行的实践：矿池实际上成为了自身最快、最高效的套利者。
零售交易者将面临哪些变化？
至关重要的是，这种内部免手续费套利仅适用于资金池自身的再平衡交易，而不适用于普通用户。散户交易者仍需支付正常的掉期费用，而该费用仍然是对流动性提供者持有库存风险的补偿。零手续费待遇严格限定于资金池的内部调整步骤。
对于任何考虑流动性提供商套利策略的人来说，还有一个值得注意的次要好处：内部化再平衡不仅能增加手续费收入，还能部分抵消原始掉期造成的价格偏差。抵消的程度取决于参考池的深度和收取的手续费——如果参考池深度足够且手续费为零，则池子几乎会完全恢复到初始状态。如果参考池较浅，或者收取任何正手续费，则部分偏差仍然存在。
为什么这将重塑关于AMM设计的讨论
这里的实际意义远不止于单一协议。如果零手续费的联合最优解确实适用于所有AMM公式——正如六种架构测试所表明的那样——那么任何坚持对套利收取传统正手续费的资金池，根据定义，都将放弃DeFi参与者原本可以获得的错位价值。对于正在权衡是采用基于hook的内部套利机制，还是坚持传统的外部搜索者竞争MEV模式的协议设计者而言，这是一个重要的竞争信号。
它还重新定义了流动性池中“高效”费用设定的含义。目前大多数AMM（自动做市商）仅仅以费用收入为优化目标，与以总价值获取为优化目标相比，其目标截然不同，且上限更低。对于规模较大的流动性池和协议而言，这种区别尤为重要，因为即使是捕获错位价值的微小百分比提升，也能转化为规模化的实际收益。
常问问题
DeFi市场中套利机会的成因是什么？
几乎每一次互换都会使资金池偏离市场价格，造成微观层面的效率低下，从而创造套利机会。
为什么对套利收取费用会降低总错位价值？
套利交易的正费用会降低错位价值，因为套利者缺乏执行套利的动力，导致部分套利机会无法实现。
AMM如何最大化流动性提供者通过套利获得的收入？
通过对套利交易不收取任何费用，并将套利操作原子化地内部化，将流动性提供者和套利者的角色合并为一个角色。
AMM钩子在套利优化中扮演什么角色？
AMM 钩子使资金池能够执行原子内部套利，而不会发生 MEV 泄漏，从而为流动性提供者捕获套利价值，而不是将其损失给外部搜索者。
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