股市中持續盈利的方法：長線圍捕小盤股異象
在調整交易成本後，與小盤股回報率相關的最大問題是，很多小盤股的超額回報率持續的時間都很短，短得就像是一種由市場的無常變化產生的幻影。最近的一些研究指出，小盤股超額回報率的強度在不同時期有所不同。我分析了1980~1996年的回報率後發現，市值大小與回報率似乎沒有什麼相關性。在這一時期，持有小盤股沒有優勢。請注意，我分析並不是短短幾年的時間，而是十五年。這十五年間，小盤股異象均未出現。事實上，在發現小盤股的超額回報率之後，這種超額回報率就陷入了休眠狀態。
分析1982~2002年小盤股的回報狀況，你會發現，這一時期持有小盤股的超額回報率比1926-1982年的要低得多。顯然，小盤股的超額回報率的下降，應當歸咎於各類討論小盤股異象的文獻。同時，專業投資機構將小盤股異象看作投資真理，也影響了小盤股的回報率。
小盤股的超額回報率剛好在其被發現之後就消失了，這看上去有點偶然，所以可能會有人認爲小盤股的超額回報率純粹是隨機事件。在我看來，同樣可能的是，在過去20年，經濟出現了一些基本面的變化，這讓小盤股比大盤股更有回報優勢。分析1984~2005年的數據可以發現，當時小盤股的超額回報率已經只比大盤股高1%左右了。這種超額的程度是如此之低，以至於在考慮其他因素之後，小盤股的表現其實與大盤股已經不相上下了。
以上結論或許沒什麼新意，但其背後的原因非常值得探討。小盤股表現不好的一個原因是，小盤股經歷了更大的負的盈利能力衝擊（ Negative Profitability Shocks）。所謂的盈利能力衝擊是指，那些預料之外的、導致盈利能力變化的變化。1984年以前，不論企業規模大小，他們都基本沒有遭受盈利能力衝擊。然而，從1984年開始，平均而言，小公司都經歷了負的盈利能力衝擊，而大公司則經歷着正的盈利能力衝擊。結果，小公司實現的回報率可能低於預期回報率。在過去20年，小公司基本上連遭不幸，但小公司的收益率分佈（ Distribution of Returns）直要比大公司的收益率分佈高。在我看來，這個原因導致了小盤股異象的消失。
我相信，在將來很長一段時間裏（比如幾個10年），小盤股將表現優異。然而，在某個單一的10年或兩個10年裏，小盤股很有可能比他們的大盤股同業表現得差。
實際上，在1983~1998年，小盤股的回報率就比大盤股低40%。於是，許多研究員開始質疑小盤股異象的是否真的存在。然而，就在小盤股異象受到質疑時，之後的10年，即1999~2010年，小盤股的回報率又顯著高於大盤股了。
分析1927-2010年這個完整的時期，我們發現小盤股在某些年份表現得好，而在某些年份表現得差。穩定的數據波動似乎意味着異象的不存在，似乎不管小盤股表現得好還是大盤股表現得好，都很合常理。
一個有趣的現象是，數據被可靠記錄以來，1983-1998年是小盤股表現最差的一段時間。所以，小盤股異象是否存在的問題基本可以歸結爲基準情形是什麼的問題。在研究小盤股的回報率時，我們應該關注哪一段時間的數據？1981年之前的，還是1981-1998年之間的，或者1998—2010年之間的？也就是說，小盤股異象的存在，高度依賴於時間段。非常明顯的是，從小盤股在20世紀80年代開始被廣泛地宣傳以來，它的表現已經沒有預期的那樣好了。規模異象（ Size Anomaly）的另一個有趣的結論是，大部分小盤股的超額回報率都應該歸功於那些真正意義上的小盤股上。法瑪弗倫奇三因素模型之父，尤金·法瑪（ Eugene Fama）和肯尼斯·弗倫奇（ Kenneth French），以一種複雜的方式將股票按市值分類，從而證明了股票市值越小，其超額回報率與市值的比值就越大。這從側面指出，股價的僵化很可能導致小盤股的超額回報率下降。此外，意外盈利也讓小盤股超額回報率看起來更顯著。大部分小盤股之所以會獲得超額回報率，是因爲那些公司之前的盈利都低於預期。所有的證據都在支持這種行爲假設。
總體來說，投資者會對壞消息反應過度。一旦聽到壞消息，投資者就會賣出那些業績不太好的股票。事實上，小盤股超額回報率的貢獻者看上去很可能是那些對相當小的、不知名的、價格已經急劇下跌的股票不感興趣的機構投資者。
如何檢驗股票價格的表現形態？比如怎樣才能確定某隻小盤股比大盤股表現得好，這種優勢會保持下去？一種很好的方法是，看看當前的結果是否適用於另一個國家的市場。如果小盤股異象在美國出現，但在國外市場中，小盤股一貫地表現很差，那麼這可能意味着，初始的發現可能僅僅是一種偶然現象。
一些國際市場的研究指出，小盤股異象可能確實存在。在被分析的12個歐洲國家中，有11個國家的小盤股傾向於產生更高的平均回報率。這樣的結果在加拿大股票市場中同樣成立。20家新興股票市場的公司證明，在交易成本相同的情況下，相較於大盤股的國際化分散投資組合，小盤股的國際化分散投資組合每月的超額回報率要高出70個基點。
綜上所述，我們會知道，在很長一段時間裏，小盤股確實可以跑贏市場。然而，你必須幾十年如一日地耐心，因爲在任意一個五年或者十年內，大盤股很可能比小盤股表現得好。想要抓住小盤股異象，你需要一個長時間的投資期。另外，交易成本會侵蝕一大部分小盤股的回報率，所以，讓交易量保持在最低水平至關重要。