股市中持續盈利的方法：利潤質量怎麼樣？
大約15年前的研究證明，投資者在買入或賣出股票時，往往過於關注公司的利潤。學術研究似乎證明了這些研究：研究財務報表並檢査利潤來源之後，你能夠挑選出可以戰勝市場的股票。本傑明·格雷厄姆（ Benjamin Grahan）和他的門徒大衛·多德（ DavidDod）的理念是信賴現金流。
20世紀90年代，通過大樣本的股票數據，計算機化數據庫提供了系統檢驗信賴現金流這一理念的方法。研究關注的是利潤的應計量度，這種量度詳述了淨經營資產的變化產生的利潤。
從技術上說，淨經營資產=（流動資產一現金）-（流動負債短期債務一應付所得稅）。應計項目=淨經營資產（本年年末）一淨經營資產（前年年末）。實踐中，應計項目=淨經營資產÷資產負債表上的總資產。如果應計金額增加，那麼利潤實際上是通過增加淨經營資產產生的，比如增加存貨或應收賬款。這可能有些複雜，對那些一看資產負債表就頭暈眼花的人來說，這樣的總結或許更簡單：“應計利潤很高。這不太好。”
基本的常識是，當應計項目增加時，利潤的增加在很大限度上會依賴於會計人員對淨流動資產的定價，而且隨着時間的推移，分配到淨流動資產上的價值可能被誇大。極有可能發生的是，太多wipy不付款，資產負債表上的應收賬款太高了，或者購入的存貨減值了，而相反的情形不太可能發生。如果應計項目高而使淨利潤增加，那麼公司將來可能不得不沖銷利潤。直到1995年的數據似乎都支持這一判斷：當利潤是由於應計項目增加而產生時，投資者沒有對利潤進行足夠的折現。
數據似乎表明，應計項目產生的利潤，在更長時期內是不可持續的。如果我們看到高利潤是應計項目的增加而產生的，那麼這些高利潤很有可能不會持續下去。然而，如果高利潤是現金流驅動的，那麼這些利潤更有可能在更長時期內持續下去。對於投資者來說，真正的問題是市場是否意識到了這一問題：股票價格是否表現得像是投資者已經知道這一真相，即高應計利潤的公司將迎來利潤的大幅下滑？
過去40年的研究數據表明，買入有低應計利潤量度的股票，賣空有高應計利潤量度的股票，這種套期保值投資組合是一個市場中性投資組合，能夠產生兩位數的年化回報率（扣除交易成本）。高水F的應計項目或者利潤是由淨經營資產的變化而產生的股票，在接下來的一年內傾向於弱於大盤，這很可能是淨經營資產產生的利潤不可持續。
我分析了38年的交易記錄後發現，套期保值策略在30年中獲得了正的回報率。這似乎表明市場不知道應計項目產生的利潤是不可持續的，並錯誤地給他們支付了收益。投資者似乎被現行的報告利潤矇住了雙眼，忘記了利潤的質量。
從1998年開始，套期保值策略的回報率逐漸下降。1996年之前，套期回報率除了一個年份是負的，其他年份都是正的。然而，1996年之後，僅一半年份產生了正的回報率。
一種可能的解釋是，隨着投資者試圖利用應計項目策略，這一策略的回報率因爲套利或交易消失了。富有經驗的大型投資者在1996年之前似乎還不瞭解利潤質量，但當應計利潤的研究報告被廣泛地傳播後，投資者開始實施套期保值策略，對低利潤質量過度支付的定價在幾年時間裏被錯誤地糾正了。
這種解釋似乎合理，但又不太可能。事實上，1996年，大多數有效的股權投資決策仍然是在考察利潤質量的前提下作出的。然而，可以肯定的是，大型機構資產管理者僱傭了許多關注應計利潤的研究員，而且應計利潤成了許多量化投資者的最愛。另外，加州大學伯克利分校的理查德·斯隆（ Richard sloan）詳述應計項目回報率的開創性文獻，成爲美國引用率最高的會計研究文獻之一。然而，研究數據仍然支持應計現象被利用的理念，這表明機構持股比例較高的股票更加準確地反映了應計項目的持續性。該結論與這一異象被散戶利用的結論是一致的。